营收延续平稳趋势，盈利能力短期承压

2023年10月30日恒顺醋业(600305.SH) 营收延续平稳趋势，盈利能力短期承压 事件： 公司发布2023年三季报，23Q1-3实现收入16.38亿元，同比-2.60% 归母净利润1.38亿元，同比-10.50%；扣非归母净利润1.32亿元，同比-5.69%。其中23Q3实现收入4.99亿元，同比+0.03%；归母净利润0.15亿元，同比-44.61%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-40.04% 醋延续平稳趋势，酒酱受需求影响出现下滑 分产品看，23Q3醋/酒/酱实现营收2.9/1.0/0.4亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%，醋延续平稳趋势，酒、酱类下滑主要系目前行业需求疲软，竞争加剧，公司加大促销力度。另外公司持续淘汰动销不良的SKU，精简产品矩阵，部分影响营收表现。分渠道看，经销/直销/外贸分别实现营收4.5/0.3/0.1亿元，同比+0.7%/0.6%/-1.3%，线上/线下销售实现营收0.7/4.3亿元，同比+9.3%/-0.6%。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现营收2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿元，同比-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%，23Q3经销商环比净增长41家达2038家，华中、西部大区经销商数量实现快速增长，全国化战略进一步推进。 23Q3毛利率同比-7.8pct，盈利能力短期承压 23Q3公司实现毛利率26.1%，同比-7.8pct，环比-10.3pct，主要系产品SKU精简、老品消化，竞争加剧导致促销增长。23Q3销售/管理 /研发费用率分别为12.8%/5.0%/4.2%，同比-4.5/-0.5/0.2pct，费效比持续优化，综合实现归母净利率2.9%，同比-2.4pct，环比-6.7pct，盈利能力短期承压。 投资建议 我们认为公司作为细分赛道龙头，改革进程不断加快，醋酒酱战略进一步推进，大单品加新品双轮驱动，有望持续打开增长空间。我们预计公司2023-2025年的收入分别为21.8/24.6/27.6亿元，净利润分别为1.6/2.1/2.6亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为 12.27元，相当于2024年65x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本上涨，新品扩展不及预期，食品安全风险等 交易数据总市值(百万元) 11,118.43 流通市值(百万元) 10,019.53 总股本(百万股) 1,112.96 流通股本(百万股) 1,002.96 12个月价格区间 9.41/13.07元 恒顺醋业 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% 2022-102023-022023-062023-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益0.3 绝对收益-3.4 3M -1.4 -10.1 12M -1.0 -2.9 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 相关报告基数扰动逐步消散，营销人 2023-08-29 才蓄势待发经营持续改善，关注改革成 2023-04-28 效疫情影响Q4营收表现，23年 2023-02-28 静待改革红利释放醋酒酱战略稳步推进，改革 2022-10-28 成效可期 houyn2@essence.com.cn 公司快报 证券研究报告调味品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价12.27元股价(2023-10-27)9.99元 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,893.3 2,139.0 2,182.0 2,461.3 2,762.2 净利润 118.9 138.0 163.6 210.1 257.7 每股收益(元) 0.11 0.12 0.15 0.19 0.23 每股净资产(元) 1.95 1.97 2.33 2.46 2.62 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 93.5 80.6 68.0 52.9 43.2 市净率(倍) 5.1 5.1 4.3 4.1 3.8 净利润率 6.3% 6.5% 7.5% 8.5% 9.3% 净资产收益率 5.5% 6.3% 6.3% 7.7% 8.8% 股息收益率 0.9% 1.0% 0.4% 0.6% 0.7% ROIC 11.8% 11.8% 14.4% 18.4% 26.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,893.3 2,139.0 2,182.0 2,461.3 2,762.2 成长性 减:营业成本 1,181.9 1,403.9 1,378.7 1,548.5 1,735.9 营业收入增长率 -6.0% 13.0% 2.0% 12.8% 12.2% 营业税费 24.3 24.9 25.4 28.6 32.1 营业利润增长率 -62.0% 11.8% 32.8% 29.0% 22.9% 销售费用 343.6 346.9 368.2 401.7 438.3 净利润增长率 -62.2% 16.0% 18.5% 28.5% 22.6% 管理费用 125.2 115.7 107.7 115.8 121.8 EBITDA增长率 -51.6% 17.0% 18.4% 20.0% 17.3% 研发费用 78.5 83.3 87.4 91.8 96.4 EBIT增长率 -64.3% 26.7% 26.5% 28.1% 22.8% 财务费用 5.7 3.3 -2.6 -5.2 -6.8 NOPLAT增长率 -61.0% 5.2% 21.9% 28.1% 22.8% 资产减值损失 1.8 -0.9 - - - 投资资本增长率 5.9% -0.6% 0.2% -14.3% -1.7% 加:公允价值变动收益-1.2 13.0 - - - 净资产增长率 -9.7% -1.0% 18.0% 5.7% 6.6% 投资和汇兑收益-2.8 -8.5 - - - 营业利润 146.2 163.5 217.2 280.2 344.4 利润率 加:营业外净收支 -3.1 0.1 4.0 4.0 4.0 毛利率 37.6% 34.4% 36.8% 37.1% 37.2% 利润总额 143.2 163.6 221.2 284.2 348.4 营业利润率 7.7% 7.6% 10.0% 11.4% 12.5% 减:所得税 24.8 34.2 55.3 71.0 87.1 净利润率 6.3% 6.5% 7.5% 8.5% 9.3% 净利润 118.9 138.0 163.6 210.1 257.7 EBITDA/营业收入 11.5% 11.9% 13.8% 14.7% 15.4% EBIT/营业收入 7.1% 7.9% 9.8% 11.2% 12.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 180 154 140 112 90 货币资金 311.2 348.3 716.9 1,024.7 1,228.2 流动营业资本周转天数 -13 -10 -6 -5 -4 交易性金融资产 542.7 352.4 352.4 352.4 352.4 流动资产周转天数 270 227 237 268 279 应收帐款 84.9 72.6 88.0 93.2 110.2 应收帐款周转天数 18 13 13 13 13 应收票据 - - - - - 存货周转天数 64 57 55 55 55 预付帐款 7.5 10.5 7.2 12.7 9.6 总资产周转天数 613 520 520 505 479 存货 379.0 297.5 366.9 379.3 457.2 投资资本周转天数 208 188 184 152 124 其他流动资产 156.7 132.6 132.6 132.6 132.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 5.5% 6.3% 6.3% 7.7% 8.8% 长期股权投资 121.7 101.1 101.1 101.1 101.1 ROA 3.7% 4.4% 5.0% 6.0% 6.9% 投资性房地产 392.2 374.1 374.1 374.1 374.1 ROIC 11.8% 11.8% 14.4% 18.4% 26.4% 固定资产 941.5 889.6 808.7 727.7 646.8 费用率 在建工程 68.0 188.4 188.4 188.4 188.4 销售费用率 18.1% 16.2% 16.9% 16.3% 15.9% 无形资产 127.0 120.7 114.4 108.1 101.8 管理费用率 6.6% 5.4% 4.9% 4.7% 4.4% 其他非流动资产 79.2 79.8 79.3 78.8 78.2 研发费用率 4.1% 3.9% 4.0% 3.7% 3.5% 资产总额 3,211.5 2,967.7 3,330.0 3,573.3 3,780.8 财务费用率 0.3% 0.2% -0.1% -0.2% -0.2% 短期债务 90.1 29.0 - - - 四费/营业收入 29.2% 25.7% 25.7% 24.5% 23.5% 应付帐款 381.0 346.3 368.0 434.3 465.1 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 30.0% 25.0% 21.1% 22.3% 21.7% 其他流动负债 304.9 250.4 244.3 266.3 254.0 负债权益比 42.8% 33.3% 26.8% 28.7% 27.7% 长期借款 105.2 - - - - 流动比率 1.91 1.94 2.72 2.85 3.18 其他非流动负债 81.5 116.0 91.4 96.3 101.2 速动比率 1.42 1.46 2.12 2.31 2.55 负债总额 962.7 741.7 703.8 796.9 820.4 利息保障倍数 23.63 50.71 -83.23 -52.61 -49.95 少数股东权益 78.3 30.9 33.2 36.2 39.9 分红指标 股本 1,003.0 1,003.0 1,113.0 1,113.0 1,113.0 DPS(元) 0.09 0.10 0.04 0.06 0.07 留存收益 1,342.2 1,365.6 1,480.1 1,627.2 1,807.6 分红比率 84.3% 79.2% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 2,248.8 2,226.0 2,626.3 2,776.4 2,960.4 股息收益率 0.9% 1.0% 0.4% 0.6% 0.7% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 118.3 129.5 163.6 210.1 257.7 EPS(元) 0.11 0.12 0.15 0.19 0.23 加:折旧和摊销 84.5 85.5 87.2 87.2 87.2 BVPS(元) 1.95 1.97 2.33 2.46 2.62 资产减值准备 -1.8 0.9 - - - PE(X) 93.5 80.6 68.0 52.9 43.2 公允价值变动损失 1.2 -13.0 - - - PB(X) 5.1 5.1 4.3 4.1 3.8 财务费用 6.8 4.8