压力持续释放，静待改善契机
事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收21.4亿元，同比-38.5%，实现归母净利润4.8亿元，同比-50.7%；23Q3单季度公司实现营收6.0亿元，同比-36.7%，实现归母净利润5677万元，同比-77.7%。 23Q3营收低预期，经营压力持续释放。23Q1/Q2/Q3单季度来看公司营收同比-42.9%/-32.0%/-36.7%，收入端持续下滑，我们预计主要系当前商务需求仍在恢复过程中压制公司核心单品内参的增长持续性，同时渠道端经销商存在一定库存和资金压力，进而影响了打款意愿，导致表观营收出现持续下滑的趋势，预计公司年内工作重心更侧重于为经销商减负，多手段帮助渠道库存去化，释放渠道压力静待拐点。 产品结构承压，规模效应阶段扰动。23Q3单季度公司毛利率同比-6.0pct至75.7%，前三季度公司毛利率同比-0.9pct至78.9%，我们预计主要系季节打款节奏影响，产品端预计在需求宴席火热、商务需求仍有承压的影响下，公司定位高端的内参系列产品收入下降幅度更大，进而影响单季度毛利率。23Q3销售/管理费用率同比+9.6/0.3pct至36.1%/5.4%，其中销售/管理费用同比-13.7%/-32.6%，公司年内持续推动由B向C的费用投放转型，战略明晰且执行坚定，带动23Q3归母净利率同比-17.3pct至9.4%，盈利能力有所承压期待行业需求改善带动公司新一轮发展。 保持战略定力，轻装换新静待新发展。公司主动释放渠道压力，在当前外部环境扰动因素减弱、白酒动销持续向好的当下，公司年内主动且持续为经销商去化库存压力，同时费用投放由B转C提升费用投放效率，尽管短期存在经营阵痛，但是我们看好公司在未来内参+酒鬼双品牌驱动，轻装上阵把握行业拐点与新发展的机遇。 盈利预测：考虑到公司主动调整持续释放渠道压力，下调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入25.8/32.1/39.7亿元 ， 同比-36.3%/+24.2%/+23.7%，实现归母净利润6.0/8.9/11.4亿元，同比-42.4%/+46.5%/+28.6%，当前股价对应PE为41/28/22x，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，费用投放转型效果不及预期，产品价盘大幅波动等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 压力持续释放，静待改善契机 公司经营分析 压力持续释放，经营或近拐点。23Q1/Q2/Q3公司营收端持续下滑，单季度来看公司营收同比-42.9%/-32.0%/-36.7%，我们预计主要系当前商务需求仍在恢复过程中压制公司核心单品内参的增长持续性，同时渠道端经销商存在一定库存和资金压力，进而影响了打款意愿，导致表观营收出现持续下滑的趋势，合同负债亦处于低位，预计公司年内工作重心更侧重于为经销商减负，多手段帮助渠道库存去化，释放渠道压力静待拐点。 图表1：2022年至今公司营收及增速情况（亿元） 图表2：2022年至今公司合同负债情况（亿元） 产品结构承压，毛利率同比下行。23Q3单季度公司毛利率同比-6.0pct至75.7%，前三季度公司毛利率同比-0.9pct至78.9%，我们预计主要系季节打款节奏影响，产品端预计在需求宴席火热、商务需求仍有承压的影响下，公司定位高端的内参系列产品收入下降幅度更大，进而影响单季度毛利率，但在公司收入端承压的情况下公司坚持投入，不断强化C端消费者投入，静待动销拐点。 图表3：2022年至今公司销售毛利率情况 图表4：2022年至今公司销售费用及增速情况（亿元） 规模效应扰动费用率，盈利能力持续承压。23Q3销售/管理费用率同比+9.6/0.3pct至36.1%/5.4%，其中销售/管理费用同比-13.7%/-32.6%，公司年内持续推动由B向C的费用投放转型，战略明晰且执行坚定，带动23Q3归母净利率同比-17.3pct至9.4%，盈利能力有所承压期待行业需求改善带动公司新一轮发展。 图表5：2022年至今公司销售费用率及归母净利率情况 图表6：2022年至今公司归母净利润及增速（亿元） 盈利预测 考虑到公司主动调整持续释放渠道压力，下调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收25.8/32.1/39.7亿元（原为43.8/54.7/65.9亿元），同比-36.3%/+24.2%/+23.7%，其中内参系列实现营收8.1/9.7/12.6亿元，同比-30.0%/+20.0%/+30.0%，酒鬼系列实现营收14.8/18.4/22.1亿元，同比-35.0%/+25.0%/20.0%，实现归母净利润6.0/8.9/11.4亿元（原为11.4/14.6/17.9亿元），同比-42.4%/+46.5%/+28.6%，对应PE为41/28/22x，维持“买入”评级。 图表7：酒鬼酒盈利预测拆分（百万元） 风险提示 需求恢复不及预期，如果行业动销复苏不及预期，将影响渠道库存去化以及经销商信心的恢复，进而影响公司营收及未来发展。 费用投放转型效果不及预期，公司当前处于由B向C的费用投放转型期，如果转型期处理不得当影响费用投放效果和渠道利润，进而影响产品动销与长期品牌力。 产品价盘大幅波动等，如果白酒行业价盘大幅波动，或导致经销商恐慌性甩货，进而造成价盘混乱伤害品牌力及经销商利益，影响公司内参与酒鬼品牌的品牌形象。
