《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》解读：混合型科创票据发行机制迎来规范性文件

·· 关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 作者 时间 东方金诚 研究发展部 高级分析师 冯琳 分析师 翟恬甜 2023年10月27日 混合型科创票据发行机制迎来规范性文件 ——《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》解读 ⚫ 2023年10月19日，交易商协会发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，对混合型科创票据在产品界定、运作模式、发行主体、信息披露等方面作出具体规定，进一步规范了混合型科创票据发行机制。其中有三点值得关注： 一是严格限制募集资金投向，要求募集资金应不低于50%用于科技创新领域；二是明确了“变现或质押财产权模式”、“匹配企业投资退出安排模式”、“转换企业股权或基金份额模式”三种基础条款设计模式，同时给予市场主体在基础框架下自主设计发行条款的灵活空间；三是要求发行期限应在3年及以上，可设计为“N+N”的期限结构，意在为科技型企业提供更多的长期、稳定资金。 ⚫ 混合型科创票据的最大创新之处在于通过引入股债混合属性的条款设计，使债券投资者也能参与科技型企业成长，实现从债到股的光谱效应，为科技型企业提供更多股债混合性资金。从已发行混合型科创票据来看，相关条款设计还比较严格，预计随着这一创新品种的逐步推广，未来其发行条款和结构设计还将有很大的持续创新以及优化调整空间，从而不断提升这一创新品种对投资者的吸引力，引导更多资金精准流向科技创新领域。 ⚫ 此外，目前混合型科创票据发行主体结构还比较单一，均为国有企业且直接由科技型企业发行的比例较低。未来需要鼓励更多的科技型企业，特别是民营企业参与发行，这必将带来主体资质的下沉。在这种情况下，如何提升市场信心，缓解投资者对信用风险的担忧，可能是未来这一创新品种走向大规模落地阶段需要面对的问题。核心观点 混合型科创票据发行机制迎来规范性文件 ·· www.dfratings.com 1 2023年10月19日，中国银行间市场交易商协会发布了《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》（以下简称《通知》），对混合型科创票据发行在产品界定、运作模式、发行主体、信息披露等方面作出具体规定，进一步规范了混合型科创票据的发行机制。对此，我们作如下分析： 一、何为混合型科创票据？ 混合型科创票据是在科创票据基础上进一步创新的品种。2022年5月20日，交易商协会将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，鼓励科创企业新增注册各类债务融资工具，完善发行人科创票据新增注册及既有额度管理，并开辟对应的注册评议“绿色通道”。混合型科创票据是在科创票据基础上进一步创新的品种。与普通科创票据相比，其主要创新之处在于通过股债混合属性的条款设计，使债券票面收益可以在一定程度上与科技型企业的未来成长挂钩，引导债券投资者以股权投资思维参与科技型企业发展。目的在于填补债券市场股债混合性资金缺口，更好满足科技型企业对长期、稳定、混合属性资金的需求。 自2023年7月20日首批混合型科创票据挂网以来，截至10月24日，已成功发行9只，合计发行规模为24.8亿元。发行人覆盖四川、江苏、上海、湖北、陕西、安徽等省市，均为地方国企，主体评级以AAA级为主。从债券类型看，有8只中票和1只定向工具，发行期限包含3年期、5年期、3+2年期、2+1年期等，期限相对较长，能够与科技型企业成长期和股权投资周期相匹配。 表1 截至2023年10月24日，已发行混合型科创票据基本发行条款 债项名称 发行人 企业性质 债券类型 发行期限 发行额(亿元) 主体级别 担保 情况 募集资金用途 23陕投集团MTN005(混合型科创票据) 陕西投资集团有限公司 地方国企 中票 3+2 10 AAA 无担保 6 亿元用于置换发行人一年内对创业投资基金和子公司股权的出资，4 亿元用于偿还发行人有息债务 eW8VrUcU8VrUaXcZ8OaO8OsQoOoMmPfQrQpPiNsRnN7NoPqNuOpMmPwMmOmP混合型科创票据发行机制迎来规范性文件 ·· www.dfratings.com 2 23宜宾发展MTN001(混合型科创票据) 宜宾发展控股集团有限公司 地方国企 中票 3 2.4 AAA 无担保 1.2亿元用于置换发行之日起一年内发行人及下属子公司向科创领域股权直投的自有资金投入，1.2亿元用于偿还发行人及子公司存量有息债务 23湖北路桥MTN002(混合型科创票据) 湖北省路桥集团有限公司 地方国企 中票 2+1 1.6 AA 专利权质押 全部用于偿还发行人及其子公司有息债务 23川发展MTN002(混合型科创票据) 四川发展（控股）有限责任公司 地方国企 中票 3 1.5 AAA 无担保 0.89 亿元用于置换发行人一年内科技创新领域的自有资金并购价款，0.61亿元用于偿还公司债务本利息 23南京交建MTN001(混合型科创票据) 南京市交通建设投资控股（集团）有限责任公司 地方国企 中票 5 1.5 AAA 无担保 扣除发行费用后，7620万元（占募集资金总额的 50.8%）可置换发行之日起一年内发行人用于科创领域投资的自有资金投入，剩余募集资金用于偿还发行人子公司有息债务及利息 23临港经济MTN001(混合型科创票据) 上海临港经济发展（集团）有限公司 地方国企 中票 3+2 3 AAA 无担保 1亿元用于置换发行之日起一年内发行人下属子公司向科创领域相关基金的自有资金投入，0.59688亿元用于置换发行之日起一年内发行人及下属子公司科创领域的直接股权投资的自有资金投入，1.40312亿元用于归还金融机构借款 23兴泰金融PPN001(混合型科创票据) 合肥兴泰金融控股(集团)有限公司 地方国企 定向工具 2+1 2 AAA 无担保 - 23金合盛MTN002(混合型科创票据) 苏州金合盛控股有限公司 地方国企 中票 2+1 2 AA 有担保 1亿元用于偿还有息负债，1亿元通过置换前期基金出资的自有资金，支持科技创新企业发展 23锡交通MTN001(混合型科创票据) 无锡市交通产业集团有限公司 地方国企 中票 2+1 0.8 AAA 无担保 0.40亿元用于置换发行人一年内自有资金对无锡市车城智联科技有限公司股权投资，0.40亿元用于偿还发行人有息债务 资料来源：Wind，东方金诚整理 混合型科创票据发行机制迎来规范性文件 ·· www.dfratings.com 3 二、《通知》对混合型科创票据相关机制作出哪些具体规定？ 《通知》对混合型科创票据的产品界定、运作模式、发行主体、信息披露等相关发行机制进行了明确。 （一）产品界定 《通知》明确界定，混合型科创票据是指企业发行的募集资金用于科技创新领域的，通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式实现差异化组合式设计的债务融资工具。因此，混合型科创票据本质上仍为债务融资工具，发行人需按期还本付息，但通过条款设计和增信方式创新，投资者也可分享科技型企业成长红利，从而具备了股债混合属性。 （二）运作模式 1、募集资金用途：《通知》要求募集资金应不低于50%用于科技创新领域。这一要求并未区分主体类或用途类，表明即便是具有科技创新称号的企业发行的主体类混合型科创票据，募集资金也应有不低于50%的部分用于科创领域。而对于普通科创票据而言，仅要求用途类募集资金不低于50%用于科创领域，对主体类募集资金用途并未作严格限制。 值得一提的是，在《通知》发布前已发行的混合型科创票据中，仅有1只为主体类，发行人被认定为高新技术企业，而募集资金全部用于偿还存量有息债务，并未说明是否投向科创领域。可见，《通知》对混合型科创票据募集资金投向科创领域的要求不仅比普通科创票据更加严格，也较前期试点实践进一步收紧，意在加强资金对科创领域的精准支持。 不过，《通知》也列明了募集资金用于科创领域的方式，包括“可用于具有科技创新称号的科技型企业生产经营活动，也可用于投资科技型企业的股权，对标的公司实现控制或参股，以及通过基金投资于科技创 混合型科创票据发行机制迎来规范性文件 ·· www.dfratings.com 4 新领域，且基金需满足合规性要求”，其中，“可用于具有科技创新称号的科技型企业生产经营活动”，意味着主体类混合型科创票据募集资金可以用于发行人自身的生产经营活动，资金使用上仍有一定的灵活性。 2、条款设计：条款设计是混合型科创票据创新性和股债混合属性的主要体现。《通知》明确，基础条款设计包括但不限于三种模式，即变现或质押财产权模式、匹配企业投资退出安排模式、与转换企业股权或基金份额模式，同时给予市场主体基于股债结合、收益分成原则，在基础框架下自主设计发行条款的灵活空间。同时考虑到股债混合属性条款的复杂性，《通知》还强调要发挥中介机构作用，协助发行人共同确保条款设计的合理性和合规性。 表2 混合型科创票据三种基础条款设计模式 基础条款设计 发行主体 具体方式 发行实例 模式一：变现或质押财产权模式 科技型企业或有股权、基金投资需求的企业 通过质押专利权、商标权、著作权等财产权，实现增信作用 23湖北路桥MTN002（混合型科创票据） 采用浮动利率挂钩企业财产权收益，给予投资人额外收益 23陕投集团MTN005(混合型科创票据) 23川发展MTN002(混合型科创票据) 23南京交建MTN001(混合型科创票据) 23金合盛MTN002(混合型科创票据) 23锡交通MTN001(混合型科创票据) 模式二：匹配企业投资退出安排模式 企业或SPV 根据拟投企业分红或股权退出收益，设置浮动利率或支付条款，与投资人约定分摊比例；期限设置可采取分期偿还，偿还比例与股权退出安排匹配 23宜宾发展MTN001（混合型科创票据） 模式三：转换企业股权或基金份额模式 企业或SPV 设置转股条款，约定投资人在转股窗口期可将持有的债券转换为科技型企业的股权或基金份额 23临港经济MTN001（混合型科创票据） 资料来源：交易商协会官网，Wind，东方金诚整理 混合型科创票据发行机制迎来规范性文件 ·· www.dfratings.com 5 表2展示了《通知》所列明的三种基础条款设计模式、各模式所适用的发行主体和具体方式，以及已有的发行实例。从已发行混合型科创票据1条款设计来看，这三种模式均已有实践： （1）模式一：在8只公开发行的混合型科创票据中，有5只为模式一下的“采用浮动利率挂钩企业财产权收益”，定价机制为“前n年固定利率+从第n+1年起浮动利率”。从第n+1年起，票面利率是否上调以及上调的幅度均有明确的、可量化的触发机制，浮动利率挂钩标的为投资标的公司的估值增长率或募集资金所涉及的股权投资收益率、基金现金分配收益率等。此处，以“23川发展MTN002”为例作具体说明（见图1）。值得一提的是，尽管采用了相似的条款设计，但这5只债券在所挂钩指标测算方法、触发利率上调的条件、利率上调的区间范围等方面的具体约定不尽相同，体现了自主灵活的原则。 图1 23川发展MTN002（混合型科创票据）浮动利率条款设计 资料来源：募集说明书，东方金诚整理 1 23兴泰金融PPN001(混合型科创票据)为私募品种，未公开披露募集说明书，故此处未作统计。 前2年固定利率+第3年浮动利率当2024年估值增长率≤5%时，第3年利率保持不变当2024年估值增长率在5%-20%时，估值增长率为x%，第3年票面利率上调xbp当2024年估值增长率＞20%时，第3年票面利率上调20bp浮动利率挂钩发行人所并购科技型公司2024年估值增长率，估值为经审计的净资产，估值增长率=（2024年末估值-2023年末估值）/2023年末估值 混合型科创票据发行机制迎来规范性文件 ·· www.dfratings.com 6 模式一下的另一条款设计“通过质押专利权、商标权、著作权等财产权，实现增信作用”在已发行混合型科创票据中也有实践。作为已发行的唯一主体类混合型科创票据，“23湖北路桥MTN002”的发行人主体资质较弱（主体评级仅为AA级），故以发行人所持有的135项专利权为债券提供质押担保。 （2）模式二：已