··关注东方金诚公众号获取更多研究报告作者时间东方金诚研究发展部高级分析师冯琳2023年7月3日加大对重点领域发债支持力度，优化注册发行机制——交易商协会《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》解读核心观点2023年6月29日，交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》（简称《通知》）。《通知》共提出十六条举措，归纳而言，主要聚焦两个方面：一是加大对民营企业等重点领域债务融资工具支持力度。《通知》结合民营企业自身特点，从注册发行、增信支持、品种创新、评价激励、提高流动性等多个方面提出了支持民营企业发债的具体措施，重点在于增信支持（用好“第二支箭”）和品种创新（鼓励民企探索资产证券化产品交易结构和模式创新、发行科创票据等）。此外，《通知》提出要“加强对先进制造业......等现代产业以及乡村振兴、区域协调发展、对外开放等领域发债融资服务”，“引导资金更多流向重点领域”。我们预计，后续符合国家发展战略的先进制造业等现代产业领域债券、绿色债券、科创票据、资产证券化产品等品种的融资比重将持续提升，并成为符合条件民营企业的重要融资工具。二是优化注册机制，提升发行便利，重点是拓宽储架式发行适用范围和推广“常发行计划”使用。这一方面体现了注册制下以信息披露为核心的监管理念，突出对守规披露发行人的鼓励；另一方面也顺应了国务院金融委“放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”的要求，有利于帮助企业提高融资便利性，降低融资成本。 固收研究··www.dfratings.com12023年6月29日，交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》包括“聚焦重点领域，加大支持力度”、“优化注册机制，提升发行便利”、“积极推进创新，满足多元需求”、“拓展业务模式，便利投资交易”和“提高服务质效，便利规范展业”五个部分，共提出十六条举措。归纳而言，这十六条举措主要聚焦两个方面：一是加大对民营企业等重点领域发债支持力度，二是优化注册机制，提升发行便利。一、加大对民营企业等重点领域发债支持力度民营经济是推动我国经济社会发展的重要力量。但从2017年起，民营企业债券融资规模大幅收缩，并自2018年以来净融资连续为负，这导致债市支持民企融资和民营经济发展的作用无法得到充分发挥。据Wind数据统计，2022年短融、超短融、中票、定向工具四类债务融资工具发行量为8.47万亿，其中民营企业发行量2466亿，占比仅2.9%，远低于民营经济在我国国民经济中的占比。图12018年以来，民营企业债务工资工具净融资持续为负（亿元）数据来源：Wind，东方金诚；注：此处仅统计短融、超短融、中票和定向工具 固收研究··www.dfratings.com2在此背景下，为了更好发挥债务融资工具支持民营经济发展的积极作用，《通知》结合民营企业自身特点，从注册发行、增信支持、品种创新、评价激励、提高流动性等多个方面提出了相应举措。具体包括：(1)支持民企储架式注册发行，提升民企债券注册发行便利程度，提高民企发债积极性；(2)用好“第二支箭”，为民企发债提供多元化增信支持，提高发债成功率；(3)鼓励民企发行资产支持票据等资产证券化产品，探索交易结构和模式创新，通过盘活资产实现融资；(4)与助力科技创新相结合，支持专精特新“小巨人”等科技类企业发行科创票据；(5)在承销机构承销业务市场化评价中，加大民营企业、重点领域债务融资工具承销指标权重，激励承销机构开展民企相关业务；(6)鼓励银行间债券市场现券做市商对民企债务融资工具做市，提高民企债二级市场流动性，进而促进一级发行增长。在上述举措中，有以下三个重点值得关注：1.发挥“第二支箭”支持作用民营企业债券融资支持工具（简称“第二支箭”）是银行间债券市场促进民企发债的重要举措。2018年10月，央行官网发布题为《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》的文章，提出“按照法治化、市场化原则，由人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资”。其中提到，民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。2022年11月，交易商协会发文,提出继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，在支持民企范围上，强调了“包括房地产企业”，并明确将中债增担保民营房企发债纳入支持工具统筹推进。 固收研究··www.dfratings.com3“第二支箭”的本质是引入第三方外部增信，为民企债券偿还提供保障。从以往实践看，对民企债券融资起到了积极的支持效果。以代表性的信用风险缓释凭证（CRMW）为例，自2018年四季度交易商协会推动CRMW创设支持民企债券融资以来，截至2022年底，累计创设挂钩民企债的CRMW名义本金396亿元，共支持了1389亿元民企债券发行。不过，由于CRMW创设机构以商业银行为主，而商业银行也有较高的风控要求，因此，CRMW支持的民企债券融资集中于中高等级主体——截至2022年底，CRMW支持的民企债发行中，AAA、AA+和AA级占比分别为24%、59%和14%，中高等级占比合计达83%。图2挂钩民企债的CRMW名义本金季度规模（亿元）数据来源：Wind，东方金诚在发挥“第二支箭”支持作用方面，《通知》明确提出，“综合运用CRMW、CLN、担保增信、交易型增信等多种方式”。这意味着在“第二支箭”增信工具箱中有多种增信方式，相应地也会存在多种增信组合，通过选择2种或以上增信工具形成增信组合，将有助于扩大“第二支箭”支持范围。另外，《通知》在第四部分“拓展业务模式，便 固收研究··www.dfratings.com4利投资交易”中还提到，“鼓励多元化增信发债方式，支持符合条件的承销机构......通过配套开展创设CRMW等服务延伸业务链条”，“鼓励专业信用增进机构等综合运用CRMW等工具为企业发债提供增信支持”，这意在引导扩大CRMW的创设机构范围，也将有助于加大CRMW等市场化增信工具对民企债券融资的支持力度。2.支持企业盘活资产实现融资《通知》在第三部分“积极推进创新，满足多元需求”中提出要积极支持企业以......债权，......不动产，以及合法享有的基础设施收费收益权等各类资产发行资产支持票据（ABN）、银行间类REITs、资产担保债务融资工具等结构化产品，同时明确提出，“鼓励民营小微企业、科技创新企业、优质资产管理公司盘活票据、知识产权、不良及重组债权等资产，探索交易结构和模式创新，持续扩大有效投资”。实践证明，通过ABN等资产证券化产品来直接或间接支持民企融资是提升民营小微企业融资可得性的有效路径。2017年以来，在民企传统债务融资工具发行量不断下滑的同时，民企ABN发行量则有明显增加。同时，将资产证券化业务与供应链金融结合，也可以达到依托核心主体信用以间接支持民营、小微企业融资的作用。据交易商协会数据，截至2022年10月末，ABN（含ABCP）累计发行2万亿元，直接或间接支持了约2.6万家民营、小微企业实现融资；其中ABCP累计发行超3300亿元，直接或间接支持小微企业约3000家。3.拓宽科技型企业融资渠道《通知》在第三部分“积极推进创新，满足多元需求”中提出要拓宽科技型企业融资渠道，其中提到，“支持专精特新‘小巨人’等科技型企业注册发行主体类科创票据”。由于专精特新“小巨人”中 固收研究··www.dfratings.com5民企占比超八成，因此，这一举措对支持民企债券融资也有较强的针对性。就科创票据而言，2022年5月，交易商协会在总结科技创新主题高成长型企业债务融资工具、双创专项债务融资工具和创投企业债务融资工具三大既有科创概念融资产品的实践基础上，将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，以加强对科创企业或科创用途的服务与支持。科创票据是指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，包括科创主体类和科创用途类科创票据。其中，科技创新企业拟发行主体类科创票据需具备至少一项国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业或智能制造示范工厂（优秀场景）等科技创新称号；非科创企业拟发行用途类科创票据的，其募集资金中应有不低于50%的部分用于支持科创的相关领域。据交易商协会数据，截至2023年5月20日，共有136家企业发行科创票据349只，发行规模2890.05亿元，其中主体类科创票据2590.50亿元、用途类科创票据299.55亿元。不过，目前民企发行占比仍然较小，表明科创票据在支持科技型民企债券融资方面的作用有待更好发挥。预计在《通知》指导下，未来专精特新“小巨人”等科创类企业发行科创票据将得到进一步的政策支持，从而带动民企科创票据发行主体范围和发行规模的持续扩容。另外值得一提的是，除支持民企发债之外，《通知》还提到，要“加强对先进制造业、现代农业、现代服务业、战略性新兴产业等现代产业以及乡村振兴、区域协调发展、对外开放等领域发债融资服务，提高相关发债企业项目注册发行评议服务运转效率”，“引导资金更多流向重点领域”。我们预计，后续符合国家发展战略的先进制造业等现代产业领域 固收研究··www.dfratings.com6债券、绿色债务融资工具、科创票据、资产证券化产品等品种的融资比重将持续提升，并成为符合条件民营企业的重要融资工具。二、优化注册机制，提升发行便利在“优化注册机制、提升发行便利”方面，《通知》主要提出两方面举措。首先是拓展储架式注册发行适用范围，将储架式注册发行拓展至债务融资工具各类品种，且新老项目同时适用优化安排。储架式注册发行是市场化、法治化、公开透明的发债管理模式，企业可在注册有效期内结合需求分次发行。在注册阶段，企业可选聘多家承销机构组成主承销商团，后续每期发行时再结合实际需要确定当期发债规模、资金用途和主承销商。该模式提高了注册发行机制的工作效率，可以便利企业灵活把握发债窗口，提升融资效率，降低融资成本。根据交易商协会2020年4月修订发布的《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》，按照企业市场认可度、信息披露成熟度等，债务融资工具注册发行企业分为第一类、第二类、第三类、第四类企业。其中，第一类和第二类企业为成熟层企业，第三类和第四类企业为基础层企业。成熟层企业可就公开发行债务融资工具编制同一注册文件，进行统一注册，也可就公开发行各品种债务融资工具编制相应注册文件，按产品分别进行注册；而基础层企业应就公开发行各品种债务融资工具编制相应注册文件，按产品分别进行注册。《通知》明确，企业开展统一注册或分品种注册债务融资工具，可在注册阶段设立主承销商团，注册评议阶段及完成注册后在注册有效期内可结合实际需要变更（含新增）主承销商团成员。值得一提的是，按照《通知》规定，民营企业发行各品种债务融资工具、境外企业发行各品种债务融资工具，发行人可从主承销商团中选聘一家或多家担任当期债项主承销商，即允许主承销商数量突破2家，这有利于债券发行效率的提升。另外，为了支持中长期品种发行，《通知》提出企业发行中期票 固收研究··www.dfratings.com7据（含永续票据）、定向工具、ABN（含ABCP）等中长期品种，主承销商数量也可突破2家；而在发行短融和超短融时，仅单期发行达到相应规模的情形下，主承销商数量可以超过2家，但不得超过4家。其次是推广“常发行计划”使用。《通知》提到，鼓励符合试点条件的企业注册发行债务融资工具使用“常发行计划”信息披露模式，提升多次发行企业的注册发行、信息披露便利。“常发行计划”机制是发行人在基础募集说明书框架下，后续注册发行采用续发募集说明书进行简便信息披露的机制。“常发行计划”机制下，发行人能显著减少重复性披露，有效降低信息披露成本，提高注册发行工作效率。2023年2月，交易商协会印发了《关于优化“常发行计划”（FIP）