债市研究 | 混合型科创票据发行机制迎来规范性文件

核心观点2023年10月19日，交易商协会发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，对混合型科创票据在产品界定、运作模式、发行主体、信息披露等方面作出具体规定，进一步规范了混合型科创票据发行机制。其中有三点值得关注：一是严格限制募集资金投向，要求募集资金应不低于50%用于科技创新领域；二是明确了“变现或质押财产权模式”、“匹配企业投资退出安排模式”、“转换企业股权或基金份额模式”三种基础条款设计模式，同时给予市场主体在基础框架下自主设计发行条款的灵活空间；三是要求发行期限应在3年及以上，可设计为“N+N”的期限结构，意在为科技型企业提供更多的长期、稳定资金。混合型科创票据的最大创新之处在于通过引入股债混合属性的条款设计，使债券投资者也能参与科技型企业成长，实现从债到股的光谱效应，为科技型企业提供更多股债混合性资金。从已发行混合型科创票据来看，相关条款设计还比较严格，预计随着这一创新品种的逐步推广，未来其发行条款和结构设计还将有很大的持续创新以及优化调整空间，从而不断提升这一创新品种对投资者的吸引力，引导更多资金精准流向科技创新领域。此外，目前混合型科创票据发行主体结构还比较单一，均为国有企业且直接由科技型企业发行的比例较低。未来需要鼓励更多的科技型企业，特别是民营企业参与发行，这必将带来主体资质的下沉。在这种情况下，如何 提升市场信心，缓解投资者对信用风险的担忧，可能是未来这一创新品种走向大规模落地阶段需要面对的问题。报告正文如下：2023年10月19日，中国银行间市场交易商协会发布了《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》（以下简称《通知》），对混合型科创票据发行在产品界定、运作模式、发行主体、信息披露等方面作出具体规定，进一步规范了混合型科创票据的发行机制。对此，我们作如下分析：一、何为混合型科创票据？混合型科创票据是在科创票据基础上进一步创新的品种。2022年5月20日，交易商协会将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，鼓励科创企业新增注册各类债务融资工具，完善发行人科创票据新增注册及既有额度管理，并开辟对应的注册评议“绿色通道”。混合型科创票据是在科创票据基础上进一步创新的品种。与普通科创票据相比，其主要创新之处在于通过股债混合属性的条款设计，使债券票面收益可以在一定程度上与科技型企业的未来成长挂钩，引导债券投资者以股权投资思维参与科技型企业发展。目的在于填补债券市场股债混合性资金缺口，更好满足科技型企业对长期、稳定、混合属性资金的需求。自2023年7月20日首批混合型科创票据挂网以来，截至10月24日，已成功发行9只，合计发行规模为24.8亿元。发行人覆盖四川、江苏、上海、湖北、陕西、安徽等省市，均为地方国企，主体评级以AAA级为主。从债券类型看，有8只中票和1只定向工具，发行期限包含3年期、5年期、3+2年期、2+1年期等，期限相对较长，能够与科技型企业成长期和股权投资周期相匹配。 二、《通知》对混合型科创票据相关机制作出哪些具体规定？《通知》对混合型科创票据的产品界定、运作模式、发行主体、信息披露等相关发行机制进行了明确。（一）产品界定 《通知》明确界定，混合型科创票据是指企业发行的募集资金用于科技创新领域的，通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式实现差异化组合式设计的债务融资工具。因此，混合型科创票据本质上仍为债务融资工具，发行人需按期还本付息，但通过条款设计和增信方式创新，投资者也可分享科技型企业成长红利，从而具备了股债混合属性。（二）运作模式1、募集资金用途：《通知》要求募集资金应不低于50%用于科技创新领域。这一要求并未区分主体类或用途类，表明即便是具有科技创新称号的企业发行的主体类混合型科创票据，募集资金也应有不低于50%的部分用于科创领域。而对于普通科创票据而言，仅要求用途类募集资金不低于50%用于科创领域，对主体类募集资金用途并未作严格限制。值得一提的是，在《通知》发布前已发行的混合型科创票据中，仅有1只为主体类，发行人被认定为高新技术企业，而募集资金全部用于偿还存量有息债务，并未说明是否投向科创领域。可见，《通知》对混合型科创票据募集资金投向科创领域的要求不仅比普通科创票据更加严格，也较前期试点实践进一步收紧，意在加强资金对科创领域的精准支持。不过，《通知》也列明了募集资金用于科创领域的方式，包括“可用于具有科技创新称号的科技型企业生产经营活动，也可用于投资科技型企业的股权，对标的公司实现控制或参股，以及通过基金投资于科技创新领域，且基金需满足合规性要求”，其中，“可用于具有科技创新称号的科技型企业生产经营活动”，意味着主体类混合型科创票据募集资金可以用于发行人自身的生产经营活动，资金使用上仍有一定的灵活性。2、条款设计：条款设计是混合型科创票据创新性和股债混合属性的主要体现。《通知》明确，基础条款设计包括但不限于三种模式，即变现或质押财产权模式、匹配企业投资退出安排模式、与转换企业股权或基金份额模式，同时给予市场主体基于股债结合、收益分成原则，在基础框架下自主设计发行条款的灵活空间。同时考虑到股债混合属性条款的复杂性，《通知》还强调要发挥中介机构作用，协助发行人共同确保条款设计的合理性和合规性。 表2展示了《通知》所列明的三种基础条款设计模式、各模式所适用的发行主体和具体方式，以及已有的发行实例。从已发行混合型科创票据1条款设计来看，这三种模式均已有实践：（1）模式一：在8只公开发行的混合型科创票据中，有5只为模式一下的“采用浮动利率挂钩企业财产权收益”，定价机制为“前n年固定利率+从第n+1年起浮动利率”。从第n+1年起，票面利率是否上调以及上调的幅度均有明确的、可量化的触发机制，浮动利率挂钩标的为投资标的公司的估值增长率或募集资金所涉及的股权投资收益率、基金现金分配收益率等。此处，以“23川发展MTN002”为例作具体说明（见图1）。值得一提的是，尽管采用了相似的条款设计，但这5只债券在所挂钩指标测算方法、触发利率上调的条件、利率上调的区间范围等方面的具体约定不尽相同，体现了自主灵活的原则。 模式一下的另一条款设计“通过质押专利权、商标权、著作权等财产权，实现增信作用”在已发行混合型科创票据中也有实践。作为已发行的唯一主体类混合型科创票据，“23湖北路桥MTN002”的发行人主体资质较弱（主体评级仅为AA级），故以发行人所持有的135项专利权为债券提供质押担保。（2）模式二：已发行混合型科创票据中，“23宜宾发展MTN001”采用的也是“前2年固定利率+第3年浮动利率”的定价机制，但其条款设计属于模式二“匹配企业投资退出安排模式”（见图2）。 （3）模式三：已发行混合型科创票据中，“23临港经济MTN001”采用的是模式三“设置转股条款”，即通过附转股权的条款设计来实现股债联动。具体为，债券投资人在转股窗口期可将所持有的债券转换为标的基金的份额，从而转变为基金份额持有人，以此间接持有标的科技型公司的股权。3、期限安排：《通知》明确混合型科创票据发行期限应在3年及以上，可设计为“N+N”的期限结构——这意味着可以嵌入赎回、回售等权利。已发行的混合型科创票据均符合这一期限要求，其中有6只债券含权。我们关注到，普通科创票据以超短融为主，加权平均发行期限仅在1年左右。因此，混合型科创票据需为不短于3年的中长期债券，能够与发行期限较短的普通科创票据形成补充，在拉长科创票据整体发行期限的同时，也能够为科技型企业发展提供更多的长期稳定资金。（三）发行主体《通知》明确混合型科创票据的发行主体有两类：一是具有科技创新称号的科技型企业；二是行业地位显著、市场认可度高、主体资质优良具有股权投资需求的企业。两类发行主体可分别对标普通科创票据的主体类发行人和用途类发行人。 （四）信息披露《通知》按照三类基础条款设计模式，对注册发行信息披露提出了差异化要求（见表4），以匹配不同的条款设计。对于存续期信息披露，在一般性的信披要求之外，《通知》重点对募集资金使用情况的披露提出额外要求，意在强化对发行人严格按照发行文件约定的用途使用募集资金的监督，提高募集资金使用透明度，确保资金精准用于科创领域。三、总结《通知》对混合型科创票据在产品界定、运作模式、发行主体、信息披露等方面作出规定，有利于规范混合型科创票据发行。其中有三点值得关注： 一是严格限制募集资金投向，要求募集资金应不低于50%用于科技创新领域；同时在存续期信息披露方面，对募集资金使用情况的披露提出额外要求，意在提高募集资金使用透明度，确保资金流向科创领域。二是明确了三种基础条款设计模式，同时给予市场主体在基础框架下自主设计发行条款的灵活空间。从已有实践来看，通过采用浮动利率挂钩企业财产权收益，或者挂钩拟投企业分红或股权退出收益，投资者不仅可以获得固定票面利率锁定的利息收入，也有可能分享到所投科技型企业的成长红利，丰富投资收益来源；通过设置转股条款，投资者可以选择将持有的债券转换为科技型企业股权或基金份额，这使得银行间债市债务融资工具的转股也具备了可操作性。此外，资质较弱的科技型企业能够以专利权等财产权的质押担保作为发行混合型科创票据的增信措施，提高发债成功率，降低发行成本。三是要求发行期限应在3年及以上，可设计为“N+N”的期限结构，从而能够为科技型企业发展提供更多的长期、稳定资金。混合型科创票据的最大创新之处在于通过引入股债混合属性的条款设计，使债券投资者也能够参与科技型企业成长，实现从债到股的光谱效应，为科技型企业提供更多股债混合性资金。不过，从已发行混合型科创票据情况来看，相关条款设计还比较严格，如触发利率上浮的条件较高而约定的利率上调幅度相对较小。预计随着混合型科创票据的逐步推广，未来其发行条款和结构设计还将有很大的持续创新以及优化调整空间，从而不断提升这一创新品种对投资者的吸引力，引导更多资金精准流向科技创新领域，更好满足不同发展阶段科技型企业的风险特征和具体需求。另外值得一提的是，目前混合型科创票据发行主体结构较为单一，均为国有企业且直接由科技型企业发行的比例较低。从填补不同发展阶段科技型企业混合性资金缺口的目的出发，未来需要鼓励更多的科技型企业，特别是民营企业发行混合型科创票据，这必然将带来主体资质的下沉。在这种情况下，如何多措并举提升市场信心，缓解投资者对信用风险的担忧，例如通过加强无形资产质押的政策保障、强化担保增信作用、引入信用保护工具、设置限制性条款等，是未来混合型科创票据走向大规模落地阶段需要面对的问题。注：[1] 23兴泰金融PPN001(混合型科创票据)为私募品种，未公开披露募集说明书，故此处未作统计。本文作者 | 研究发展部 冯琳 翟恬甜 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/ 发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用，且该等使用者必须按照授权确定的方式使用，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。