首批混合型科创票据：从政策到实践

首批混合型科创票据：从政策到实践 摘要 2023年7月20日，银行间市场交易商协会发布公告称国内首批混合型科创票据即将发行。混合型科创票据是银行间市场交易商协会在科创票据基础上的进一步创新，具有股债混合性；其债券条款可自主设计。 相关研究报告： 1.《银行间债市企业资产证券化新规解读》2023.03.292.《收费公路REITs项目公司分析要点简述》2023.01.14 科技型企业往往面临间接融资资信不够、直接融资供给不足的困境。混合型科创票据则可将募集资金通过股权投资或基金出资等方式投资于科技型企业，，解决了不同发展阶段的科技型企业对长期、稳定、股债混合性资金的需求。 截至目前，银行间市场仅有7只混合型科创票据发行。7只混合型科创票据充分利用了利率调整、收益联结、赎回权、回售权、转股权、抵质押权等特殊条款。募集资金用途一般为置换前期对科技创新领域企业股权的出资和偿还发行人自身的有息债务。首批混合型科创票据初始发行利率水平也接近相应级别的城投债。除1只产品外，其他混合型科创票据均公募发行。 混合型科创票据填补了国内科创金融服务产品光谱的缺口。但由于首批混合型科创票据均由具有平台性质的地方国企发行，且募集资金中接近半数被用于偿还发行人有息负债，所以该批产品支持科技创新的属性略显疲弱。本文认为：未来银行间市场交易商协会应当大力支持科创企业自行发行主体类科创票据，直接地将科创票据与科技创新领域项目对接起来。同时与混合型科创票据资产相关的会计、风控政策也应当予以合理考虑，以支持该类产品的后续发展。 据中国银行间市场交易商协会7月20日的消息，国内首批混合型科创票据已披露发行文件，并拟于8月出正式发行。根据银行间市场交易商协会的公告，混合型科创票据是银行间市场交易商协会在科创票据基础上的进一步创新。通过对债券条款约束的进一步放松，银行间市场可提供更加灵活的债务融资工具，加大对科技型企业的融资支持力度，引导市场资金精准流向科技创新领域，更好服务国家战略。 一、定义、主要特点及类似产品对比 （一）定义和定位 银行间市场交易商协会并未给出混合型科创票据的明确定义。根据银行间市场交易商协会发布的相关公开信息归纳，混合型科创票据应当指代通过期限调整、浮动利率等结构化设计，满足科技创新企业资金需求，以各种方式投资或支持科技创新企业发展的创新型银行间债务融资工具。 银行间市场交易商协会将混合型科创票据定位于“银行间市场混合型融资工具”。银行间市场交易商协会认为混合型科创票据兼具债性和股性，属于股债结合产品，位于从债到股光谱较中间的位置。从金融产品的角度看，银行间市场交易商协会仍将其分类为债务融资工具。目前已推出的混合型科创票据的细项分类应当属于专项产品中的科创票据（用途类）。混合型科创票据的文号处理方式比照其他专项产品，不设单独文号，统一在发行阶段添加“(混合型科创票据)”专项标识。 （二）主要特点 1.产品结构和条款设置 混合型科创票据较为引人注意的一点就是其全新的产品设计和发行模式。在新产品模式下，交易商协会仅提供发行结构条款的基础框架；各市场成员可在整体框架内自主灵活设计具体条款和发行方式。为匹配发行人和科技创新企业的具体融资需求，主承销商和发行人在期限结构、利率结构、选择权、权益转让等方面设计了诸多令人眼花缭乱的特殊条款。总体而言，银行间市场交易商协会试图通过创新条款结构设计、拉长债券期限、将票面收益与科技型企业未来收益挂钩等方式，初步满足初创型科技企业在生命周期早期阶段对间接融资的需求。银行间市场交易商协会也对科技型企业信息披露的要求作出了相应优化。 2.发行方式和交易模式 为与混合型科创票据高度灵活的条款设置和复杂的产品结构相适应，银行间市场也放宽了对混合型科创票据发行和销售的要求。银行间市场交易商协会对混合型科创票据发行与交易的整体思路是充分发挥市场的资源配置功能；在注重条款合规性的基础上，充分尊重市场自主选择。银行间市场交易商协会鼓励各成员积极关注不同类别、不同发展阶段科技创新型企业的风险收益特征和具体融资需求，积极引导各成员以股权投资思维与科技型企业共成长，丰富投资者的收益来源。 （三）推出混合型科创票据的背景与缘由分析 根据银行间市场交易商协会正式发布的消息内容，推出混合型科创票据的主要目的是贯彻落实国常会关于《加大力度支持科技型企业融资行动方案》的重点工作要求，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。科技型企业融资以间接融资为主，直接融资供给不足，其中股债结合等混合类产品不足问题尤为突出。混合型科创票据发债主体可将募集资金通过股权投资或基金出资等方式，以股权形式投资于科技型企业，满足不同类别、不同生命周期阶段的科技型企业股权融资需求，解决股性资金不足困境。 银行间市场交易商协会相关人士表示将一如既往地通过金融手段助力科技创新、支持产业升级。未来银行间市场交易商协会将进一步填补债股产品光谱，为加快实施高水平科技自立自强贡献力量。 二、已发行产品概览与案例分析 （一）已发行产品总体概览 截至2023年8月中旬，银行间市场仅有一批共7只混合型科创票据发行。上述混合型科创票据关键要素如下表所示。 （二）特殊条款 由于银行间市场交易商协会仅提供产品设计结构条款的基础框架，所以发行人和中介机构拥有巨大的对债券条款的自主设计空间。从第一批7只混合型科创票据的发行流通要素来看，各产品的特殊条款均有其特色。第一批混合型科创票据的主要特殊条款如下表所示。 从第一批混合型科创票据产品的情况来看，特殊条款设置大致如下表所示。 1.利率调整 利率调整是首批混合型科创票据积极采用的结构条款，但各产品的利率调整方式仍有微妙差别。首批7只混合型科创票据中有6只采用了利率调整条款，其中5只将未来的票面利率与相关收益目标挂钩。由于该类型产品的科创性质，挂钩标的一般为对应的产业投资基金或者科创公司。利率调整往往也与回售选择权搭配出现在产品设计结构中，以保障固定收益投资者的合理利益。总体来看，首批产品触发利率调整的机制和情形非常灵活。整体框架虽然相似但各混合型科创票据仍具有鲜明的个性化特征。 2.赎回、回售选择权 赎回、回售选择权也是在首批混合型科创票据中采用频率较高的结构条款。赎回选择权和回售选择权条款一般不会单独出现，而是与其他特殊条款搭配使用；其行权的时间也往往被设置在其他重大事件发生节点前后，比如票面利率调整公告日。赎回选择权和回售选择权有利于吸引风险厌恶型的投资者。如果投资者对发行人的后续安排不满意，可以将债券回售给发行人。而发行人也可以通过赎回选择权控制未来融资总成本。 3.转股选择权 首批混合型科创票据中转股选择权条款仅出现在23临港经济MTN001（混合型科创票据）1只产品中。该混合型科创票据的转换标的并非股票，而是作为发行人旗下一个特殊独立并表的产业投资基金。转股数额以基金财产份额的数目代替，由投资者行使转股选择权的票面金额和转股价格确定。债券投资人在转股窗口期可将所持有的债券转换为标的基金的份额，从而转变为基金份额持有人，以此间接持有标的科技型公司的股权。转股选择权有利于吸引希望能参与科技型公司后续成长红利分享的投资者。 4.抵质押 首批混合型科创票据中仅有23湖北路桥MTN002（混合型科创票据）采用了抵质押特殊条款。该混合型科创票据的发行人湖北省路桥集团有限公司也是本批产品的发行人中唯一主体评级为AA的企业。由于发行人主体资质较弱，因此以发行人所持有的135项专利权为债券提供质押担保。科创企业往往缺乏可用于抵质押的传统实体资产，探索以知识产权作为质押品发债融资，可以降低初创期科创企业发债融资的难度。另外，该混合型科创票据也设置了第3年的利率调整选择权，但并未明确披露利率调整确认机制。 （三）发行情况 首批混合型科创票据发行情况大致如下表所示。 可以看出，首批混合型科创票据的发行情况差异颇大。大多数混合型科创票据均由合规机构认购；仅有23陕投集团MTN005（混合型科创票据）的全场认购倍数小于1。这种情况与该混合型科创票据发行规模较大有关。总体而言，该类产品获得市场认可程度比较一般。 首批混合型科创票据中仅有23兴泰金融PPN001（混合型科创票据）是私募发行；其他6只产品均为公募发行。首批混合型科创票据多采取余额包销的发行方式。 （四）资金用途 首批混合型科创票据资金用途如下表所示。 首批混合型科创票据均符合银行间市场交易商协会对于专项产品中科创票据（用途类）的资金用途条件。多数混合型科创票据符合科创票据（用途类）所规定资金用途范围中的第一种和第三种，即直接用于科创领域项目建设或偿还对应存量债务和通过股权投资、基金出资用于科技创新领域。从目前的情况看，多数募集资金用于置换前期科技创新领域基金投资并偿还公司有息债务。本批混合型科创票据对科技创新领域的支持相对有限。发行人普遍以较高的募集资金比例偿还自身有息债务；相比之下对科技创新领域的投资支持更像是一种包装。 三、总结与建议 混合型科创票据是银行间市场协会为贯彻落实党的二十大关于加快实现高水平科技自立自强的战略部署，为贯彻落实国常会关于《加大力度支持科技型企业融资行动方案》的重点工作要求，促进我国产业升级、技术进步的一次创新尝试。混合型科创票据大幅放松了对债券条款设计的限制。浮动利率、收益权转让等创新结构设计，一方面让债券投资人也可以参与科技型企业发展，另一方面也填补了科创金融服务的产品光谱缺口，满足了不同类别、不同生命周期阶段科技型企业对混合性资金的需求。 此类股债混合型金融产品，对传统固定收益类投资者是一个全新的挑战。大量灵活新颖的特殊条款使得混合型科创票据的未来现金流更加复杂。在传统固定收益研究的基础上，此类股债混合型金融产品的投资者也应适当将投研资源向公司研究、衍生品估值、会计政策、法律架构等相关重要因素倾斜。监管部门也应当充分考虑到部分混合型科创票据创新条款中的“对赌”性质，对可能出现的风险作出妥善处理。 本文对混合型科创票据的发展有以下几点建议： 1.从用途型向主体型转变，支持科创更直接透明。首批混合型科创票据在银行间市场交易商协会的产品分类中均属于科创票据（用途型）；其发行人多为通过股权投资支持科创企业的平台型地方国企。城投性质浓厚的发行人导致投资人多以分析城投债的方式对此批产品定价。而且近一半的募集资金用来还本付息进一步模糊了该类产品“支持科技创新“的初衷。本文建议未来的混合型科创票据应该由科创企业直接发行或指向具体科创或项目，尽量避免以科创名义发行城投债的嫌疑。 2.信息披露应当更具有穿透力，更指向本质。经过对首批混合型科创票据相关发行材料的分析，本文认为对此类兼具股债混合性产品的信息披露有待加强。如前文所述，混合型科创票据的收益率往往与标的公司或基金挂钩。但在产品发行材料中，信息披露内容仍围绕着发行人展开。公开材料对挂钩标的信息披露非常不完善，让投资者无从了解相关公司或基金的运营情况。本文建议既然混合型科创票据的收益不仅仅与发行人有关，那么挂钩标的的运营管理、财务数据、未来战略等信息也应当尽量详细披露。 3.完善配套会计、监管规则。混合型科创票据兼具股性和债性。各种附有选择权的条款也带来了较为复杂的衍生品问题。会计准则中对金融资产的分类和计价并不一定能完全反映投资者的真实意图和混合型科创票据的具体价值。模糊的会计政策也给监管带来了新的挑战。如何合理确定此类产品的价值并有效衡量其金融资产风险将是监管层和各金融机构共同的新挑战。 【作者简介】 田野，CPA，中国人民大学经济学学士，金融学硕士，远东资信研究与发展部研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估机构。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务，为中国评级行业培养了大量专业人才，并多次参与中国人民银行、国家发改委和中国证监会等部门的监管文件起草工作。 远东资信资质完备，拥有中