9月工业企业利润解读：阶段性主动补库隐现

证券研究报告：固定收益报告 2023年10月29日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 Email:cuichao@cnpsec.com 近期研究报告 《芯能转债：国内分布式光伏综合运营商20231027》 - 2023.10.28 固收点评 阶段性主动补库隐现 ——9月工业企业利润解读20231029  主要数据 1-9月，全国规模以上工业企业实现利润总额5.41万亿元，同比-9.0%；实现营业收入96.35万亿元，同比持平；发生营业成本81.96万亿元，同比+0.3%；营业收入利润率为5.62%，同比下降0.55pct。  核心观点 9月份工业企业利润总额同比连续两月两位数增长，分析主要原因为内需持续回暖、出口边际改善、物价回升。但9月利润总额当月同比增速较上月收窄，改善强度有所下降；从高频数据上看，部分支撑工业企业利润改善的因素，在近期强度有所减弱，预计10月工业企业利润改善斜率将放缓。此外，9月工业企业产成品库存连续两月回升，开启阶段性主动补库，后续库存走势可能呈现波动。  价格回升、利润率提高是经营改善的主要原因 9月工业企业经营持续恢复向好，我们认为主要原因包括：一是扩内需政策效果逐步显现，消费需求持续回暖；二是出口降幅继续收窄；三是物价回升，PPI-CPI剪刀差持续收窄，工业企业经营情况逐步改善。拆分工业企业利润，价格回升和利润率的改善是主要原因，量的方面贡献减小。10月价格回升放缓，短期可能对工业企业利润改善进程有所拖累。 当前规上工业企业，债务压力依然较大，加杠杆意愿不强。短期看，调降企业融资成本、缓解债务压力，仍应是货币政策的重点之一。  工业企业开启阶段性主动补库 产成品库存连续两月回升，工业企业阶段性主动补库。7月大概率为本轮库存周期低点；但同时我们也应注意到，历史去库存进程中往往会出现阶段性补库行为，10月总需求改善速度放缓、价格稳中有降，可能会对企业库存增速产生影响，库存走势可能呈现波动。  分行业：产业链两头改善 上游的采矿业、原材料制造业，下游的消费品制造业，企业经营情况较上月整体改善；中游设备制造业营收、利润总额增速较上月整体回落。采矿业、上游原材料和下游部分消费品制造业利润持续承压，相关行业固投后续企稳动力偏弱，中游设备制造业短期看是制造业固投的主力。  风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 价格回升、利润率提高是经营改善的主要原因 ................................................. 4 2 工业企业开启阶段性主动补库 ............................................................... 7 3 分行业：产业链两头改善，设备制造业增速有所回落 ............................................ 7 4 风险提示 ................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 营收累计同比由负转平 ........................................................... 4 图表2： 营收利润率回升，仍为近五年同期最低 ............................................. 4 图表3： 价格回升和利润率改善是9月工业企业利润总额降幅收窄的主要原因 .................... 5 图表4： 各类型企业营收利润率均改善 ..................................................... 6 图表5： 各类型企业百元营收中的成本均不同程度下降 ....................................... 6 图表6： 资产负债率持续走平，企业加杠杆意愿不足 ......................................... 6 图表7： 近一年私营企业加杠杆幅度最大 ................................................... 6 图表8： 产成品库存连续两月回升 ......................................................... 7 图表9： 采矿业、原材料制造业、消费品制造业整体改善 ..................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 价格回升、利润率提高是经营改善的主要原因 2023年1-9月，全国规模以上工业企业实现利润总额5.41万亿元，同比下降9.0%，降幅较1-8月收窄2.7 pct；实现营业收入96.35万亿元，同比由负转平；发生营业成本81.96万亿元，同比增长0.3%，较上月提升0.1 pct；营业收入利润率5.62%，同比下降0.55 pct，较上月提升0.1 pct。 单独看9月份，规上工业企业营收同比增长1.2%，连续两个月增长，增速较8月份加快0.4个百分点；利润同比增长11.9%，连续两个月实现两位数增长。9月工业企业经营环比持续恢复向好，我们认为主要原因包括：一是扩内需政策效果逐步显现，消费需求持续回暖；二是出口降幅继续收窄；三是物价回升，PPI-CPI剪刀差持续收窄，工业企业经营情况逐步改善。 图表1：营收累计同比由负转平 图表2：营收利润率回升，仍为近五年同期最低 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 价格回升、利润率改善推动工业企业利润总额降幅继续收窄。拆分工业企业利润，9月工业增加值同比增速（4.5%）与上月持平，PPI当月同比增速（-2.5%）较上月提升0.5 pct，营业收入利润率（5.62%）较上月提升0.1 pct。整体看，9月份工业企业利润总额累计同比增速继续收窄，价格回升和利润率的改善是主要原因，量的方面贡献减小。10月价格回升放缓，短期可能对工业企业利润改善进程有所拖累。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表3：价格回升和利润率改善是9月工业企业利润总额降幅收窄的主要原因 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 营收利润率整体升高，国企提升幅度最大。9月全国规模以上工业企业营业收入利润率5.62%，较上月提升0.1 pct。分企业性质看，国有企业营收利润率仍然最高，国有企业（6.88%）>外商及港澳台投资企业（6.51%）>股份制企业（5.41%）>私营企业（4.12%）；从边际变化上看，不同类型企业营收利润率均不同程度升高，国有企业增幅最大。国有企业（+0.18 pct）>股份制企业（+0.10 pct）>外商及港澳台投资企业（+0.08 pct）>私营企业（+0.03 pct）。 每百元营业收入成本整体微降，私营、股份制企业降幅最大。每百元营业收入成本85.07元，较8月下降0.1元，其中股份制企业和私营企业降幅较大。股份制企业（-0.12元）=私营企业（-0.12元）>外商及港澳台投资企业（-0.10元）>国有企业（-0.06元）。从绝对值上看，国有企业每百元营业收入成本82.96元，为最低；私营企业为86.89元，为最高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图表4：各类型企业营收利润率均改善 图表5：各类型企业百元营收中的成本均不同程度下降 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 企业杠杆率持续走平，加杠杆意愿不足，调降融资成本、缓解债务压力仍是货币政策重点之一。9月规上工业企业资产负债率为57.6%，连续三个月与上月持平。分企业类型看，私营企业资产负债率较去年同期提升最大。9月国有及控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业资产负债率分别为57.5%、58.4%、53.7%和60.4%，分别较去年同期提升0.1 pct、0.7 pct、0.4 pct和1.5 pct。当前规上工业企业资产负债率整体处于近五年高位，虽然融资成本持续下降，但在经营未现明显回暖情况下企业债务压力依然较大，加杠杆意愿不强。短期看，调降企业融资成本、缓解债务压力，仍应是货币政策的重点之一。 图表6：资产负债率持续走平，企业加杠杆意愿不足 图表7：近一年私营企业加杠杆幅度最大 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2 工业企业开启阶段性主动补库 产成品库存连续两月回升，工业企业阶段性主动补库。9月全国规模以上工业企业产成品存货同比增长3.1%，较上月提升0.7 pct，库存回升主要归因于总需求增长企业主动补库、价格回升导致的存货成本抬升。7月产成品库存同比增速降至1.6%，大概率为本轮库存周期低点；但同时我们也应注意到，历史去库存进程中往往会出现阶段性补库行为，10月总需求改善速度放缓、价格稳中有降，可能会对企业库存增速产生影响，库存走势可能呈现波动。 图表8：产成品库存连续两月回升 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 3 分行业：产业链两头改善，设备制造业增速有所回落 分行业看，9月呈现较为明显的“两头改善”显现，上游的采矿业、原材料制造业，下游的消费品制造业，工业企业经营情况较上月整体改善；中游设备制造业营收、利润总额增速较上月整体回落。采矿业、上游原材料和下游部分消费品制造业利润持续承压，相关行业固投后续企稳动力偏弱，中游设备制造业短期看是制造业固投的主力。 营业收入：采矿业、上游原材料制造业营收增速较上月提升幅度较大，下游消费品制造业普遍小幅改善。营收增速改善较大的行业为：黑色金属矿采选业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 （+1.7 pct）、化学纤维制造业（+1.5 pct）、石油和天然气开采业（+1.3 pct）。十四类下游消费品制造业中，营收增速较上月升高的有10类，持平的1类，下降的3类，整体小幅改善。营收增速较上月下降幅度较大的行业为：金属制品、机械和设备修理业（-1.2 pct）、燃气供应业（-0.9 pct）、电气机械和器材制造业（-0.7 pct）。 利润总额：上游原材料制造业、采矿业、部分消费品制造业利润总额改善幅度较大，中游设备制造业增速整体下降。利润总额增速较上月提升幅度较大行业为：黑色金属冶炼和压延加工业（+55.3 pct）、开采专业及辅助性活动（+30.2 pct）、石油煤炭和其他燃料加工业（+28.5 pct）、酒饮料和精制茶业（+19.6 pct）。利润总额增速较上月下降幅度较大的行业为：金属制品、机械和设备修理业（-37.6 pct）、皮毛羽鞋制造业（-14.9 pct）、电气机械和器材制造业（-8.1 pct）。 9月份工业企业利润总额同比连续两月两位数增长，分析主要原因为内需持续回暖、出口边际改善、物价回升。但9月利润总额当月同比增速较上月收窄，改善强度有所下降；从高频数据上看，部分支撑工业企业利润改善的因素，在近期强度有所减弱，预计10月工业企业利润改善斜率将放缓。此外，9月工业企业产成品库存连续两月回升，开启阶段性主动补库，后续库存走势可能