2023年10月30日 银河观点集萃: 责任编辑 zhou周颖:010-80927635:zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码:S0130511090001 要闻[Table_News]美国总统拜登会见王毅 宏 观 :实 际 库 存 增 速 反 弹 , 工 业 将 迎 “ 龙 抬 头 ”— —9月 工 业 企 业 利 润 分析 。展 望 未 来 ,预 计 工 业 企 业 利 润 增 速 将 持 续 上 行 ,并 在2024Q2实 现 转 正 。从10月CRB指 数 来 看 , 预 计10月PPI将 进 一 步 回 升 , 对 应10月 月 工 业 企 业 利 润增 速 进 一 步 收 窄 降 幅 。而 且 由 于 基 数 越 来 越 低 ,预 计 工 业 企 业 利 润 当 月 同 比 增速 将 持 续 保 持 较 高 增 速 。当 前 工 业 企 业 已 经 开 始 加 库 存 ,预 计 在2024年 龙 年上 半 年 会 实 现PPI的 转 正 和 工 业 企 业 利 润 增 速 的 转 正 , 实 现 “ 龙 抬 头 ”。 主 要力 量 首 先 来 自 于 政 策 效 果 的 释 放 ,其 次 是 美 联 储 转 向 之 后 出 口 回 升 。再 之 后 将是 居 民 就 业 、消 费 和 民 营 企 业 投 资 的 进 一 步 内 生 修 复 。但 这 一 预 测 也 需 要 考 虑到 内 外 两 个 方 面 的 不确 定 性 。 王毅同美国国务卿布林肯举行会谈 本周三美国财政部将公布未来三个月的债券发行计划 11月9日起中美直飞航班有望增至每周70班,票价或进一步回落 宏 观 :金 融 高 频 数 据 周 报 :“ 万 亿 国 债 ” 之 后 的 货 币 财 政 协 同 (20231023-20231027)。我 们 的 分 析 :政 府 债 券 融 资 带 来 流 动 性 紧 张 ,需 要 货 币 政 策 配 合 ,公 开 市 场 操 作 净 投 放 加 大 ,降 准 临 近 ,社 融 扩 张 。分 析1:政 府 债 券 融 资 持 续加 大 。 分 析2: 央 行 的 数 量 工 具 操 作 目 标 维 持 “ 充 裕 ”, 政 府 债 券 增 发 需 要 货币 政 策 配 合 , 降 准 临 近 。 分 析3: 政 府 债 券 融 资 预 计 拉 动 社 融 增 速 继 续 上 行 。总 结 : 短 期 债 券 利 率 下 行 , 长 期 利 率 涨 跌 均 有 压 力 , 以 观 察 为 主 。 传 媒 :10月 国 产 游 戏 版 号 发 放 , 多 款 重 点 游 戏 获 批 , 关 注 后 续 上 线 表 现 。 我们 认 为 版 号 发 放 整 体趋 势 的 向 好 将 持 续 优 化 供 给 端 , 游 戏 新 产 品 周 期 正 逐 步开 启 ,各 家 游 戏 公 司 的 储 备 游 戏 将 陆 续 释 放 利 润 ,盈 利 端 将 逐 步 企 稳 ,同 时 将推 动 游 戏 市 场 规 模 进 一 步 增 长 。从 长 期 来 看 ,AIGC等 技 术 对 游 戏 全 产 业 链 具有 降 本 增 效 ,提 升 用 户 交 互 体 验 ,改 善 用 户 游 戏 体 验 ,突 破 付 费 意 愿 上 限 的 效果 。我 们 重 点 推 荐 研 发 实 力 强 、研 发 投 入 大 、储 备 丰 富 的 游 戏 公 司 。建 议 关 注 :腾 讯 控 股 (0700.HK)、 网 易 (9999.HK)、 吉 比 特 (603444.SH)、 恺 英 网 络(002517.SZ)、 三 七 互 娱 (002555.SZ)、 完 美 世 界 (002624.SZ) 等 公 司 。 宏观:经济增长强韧,联储维持鹰派预期管理——美国三季度GDP数据 1、 核 心 观 点 一 、 如 何 理 解 三 季 度GDP强 于 预 期 与 市 场 的 疲 弱 反 应 ? 美 国2023年 二 季 度GDP初 值 公 布 ,环 比 折 年 率 为4.9%,高 于4.3%的 市 场 预 期 ;同 比 折 年 增 速 为2.9%。美 国 经 济 增 速不 仅 继 续 高 于1.8%的 长 期 潜 在 增 长 率 , 在 三 季 度 更 是 出 现 了 加 速 , 四 季 度 在 惯 性 下 增 长 也 难 以 显 著 低 于 潜 在 增 长 率 。 这一方 面 增 大 了 美 国 经 济“ 软 着 陆 ”的 概 率 ,但 另 一 方 面“ 不 着 陆 ”的 预 期 也 增 加 未 来 通 胀 回 升 的 风 险 。市 场 方 面 ,美 债 收 益 率边 际 回 落 、 美 股 下 行 、 美 元 指 数 在 欧 央 行 如 期 暂 停 加 息 的 背 景 下 也 仅 出 现 小 幅 抬 升 。市 场 反 应 似 乎 与 超 分 析 师 预 期 的GDP有 所 矛 盾 , 这 可 能 由 于 (1) 亚 特 兰 大 联 储GDP预 测 模 型 和 月 度 经 济 数 据 已经 提 前 令 不 少 投 资 者 做 好 “ 心 理 准 备 ”;(2) 偏强 的 数 据 仍 暗 示 进 一 步 的 利 率 提 升 ,虽 然 经 济 短 期 可 以 承 受 ,但 高 利 率 保 持 下 经 济 在2024下 半 年 的 增 长 前 景 依 然 值 得 担 忧 ,货 币 政 策 的 紧 缩 效 应 仍 在 路 上 ;(3)不 认 同(2)中 逻 辑 的 投 资 者 认 为 美 国 经 济 弱 化 的 迹 象 近 期 更 加 明 显 ,2024年 经 济 可 能加 速 恶 化 。 总 体 上 , 在 利 率 的 高 压 下 , 短 期 的 好 消 息 也 可 能 是 长 期 的 坏 消 息 。 二 、 消 费 、 住 宅 和 存 货 贡 献 明 显 , 货 币 政 策 的 紧 缩 效 应 仍 有 待 体 现 消 费 方 面 ,服 务 消 费 的 环 比 折 年 率 回 升 至3.6%( 前 值1.0%),而 商 品 消 费 改 善 更 加 明 显 ,其 中 耐 用 品 大 幅 增 长7.6%( 前值-0.3%),非 耐 用 品 增 长3.3%( 前 值0.9%);服 务 消 费 对GDP的 拉 动 率 为1.62%,商 品 则 为1.08%。在 超 额 储 蓄 、信 贷 缓 慢增 长 、 财 富 效 应 等 因 素 的 支 持 下 , 消 费 三 季 度 出 现 加 速 , 四 季 度 随 着 学 生 贷 款 恢 复 偿 付 和 储 蓄 继 续 消 耗 等 因 素 可 能 增 速 缓和 , 但 转 正 的 实 际 薪 资 增 速 依 然 形 成 支 撑 。 投 资 方 面 , 环 比 折 年 率 扩 张 至8.4%( 前 值5.2%), 非 住 宅 投 资 增 长0.8%( 前 值5.2%),主 要 是 建 筑 和 设 备 类 投 资 放 缓 ,住 宅 增 长3.9%( 前 值-2.2%),但 最 主 要 的 贡 献 来 自 于 库 存 回 升 ;拉 动 率 方 面 ,投 资1.47%的 贡 献 中 有1.32%来 自 于 库 存 。整 体 上 ,住 宅 以 外 的 投 资 仍 在 缓 慢 缓 和 ,暗 示 高 利 率 下 新 一 轮 投 资 周 期 在2024年 降 息前 开 启 的 概 率 较 低 。 三 、 美 国GDP的 韧 性 可 能 还 会 持 续 多 久 ? 导 致 货 币 政 策 效 果 滞 后 的 一 些 核 心 因 素 包 括 :(1)尽 管 已 经 显 著 降 低 ,但 超 额 储 蓄 对 消 费 的 贡 献 似 乎 仍 在 继 续 。(2)劳动 市 场 的 供 需 缺 口 没 有 闭 合 ,这 导 致 薪 资 下 降 缓 慢 ,失 业 率 在 现 有 的 贝 弗 里 奇 曲 线 正 常 化 过 程 中 难 以 抬 升 。(3)财 政 在2023年 的 反 常 扩 张 部 分 对 冲 了 货 币 紧 缩 。(4)美 国 融 资 结 构( 长 期 和 固 定 利 率 融 资 较 多 )导 致2023年 私 人 部 门 再 融 资 需 求 较 弱 ,信 贷 紧 缩 的 效 果 仍 不 明 显 。而 回 答 这 些 因 素 何 时 转 向 ,可 以 帮 助 投 资 者 理 解 美 国 经 济 变 化 的 时 点 。综 合 来 看 ,我 们 倾 向 于 美国2024年 年 中 后 经 济 仍 然 有 进 入 负 增 长 的 可 能 , 失 业 率 也 会 超 过 自 然 水 平 , 但 鉴 于 薪 资 、 财 富 效 应 、 财 政 不 显 著 收 缩 和 库存 边 际 改 善 等 因 素 的 对 冲 , 也 不 易 进 入 深 度 衰 退 。 我 们 维 持 美 国2024年 中 进 入 温 和 经 济 负 增 长 或 弱 衰 退 状 态 的 假 设 。 四 、 美 联 储 仍 将 在 通 胀 风 险 下 维 持 鹰 派 预 期 管 理 当 前2%通 胀 目 标 之 下 , 能 源 价 格 面 临 的 巨 大 不 确 定 性 , 房 价 同 比 增 速 回 暖 对2024年 末 和2025年 的 影 响 以 及 薪 资 韧 性对 服 务 价 格 的 支 撑 仍 可 能 导 致 通 胀 偏 离 稳 定 下 行 的 轨 道 。 不 能忽 视 的 是CPI在2024年 四 季 度 在 基 数 和 服 务 韧 性 的 影 响 下 可能 走 高 ,尽 管 核 心CPI将 保 持 缓 慢 下 行 的 状 态 ,名 义 值 的 回 升 很 可 能 扰 动 公 众 的 通 胀 预 期 ,同 时 美 国 汽 车 工 人 工 会 罢 工 最 终导 致 至 少25%的 涨 薪 也 可 能 对 价 格 预 期 形 成 压 力 。我 们 认 为 美 联 储 在 即 将 到 来 的11月FOMC上 将 继 续 “ 鹰 派 暂 停 ”, 拉 长紧 缩 周 期 以 确 保 通 胀 的 稳 定 回 落 。 风 险 提 示 : 1.美 国 经 济 韧 性 超 预 期 的 风 险 。2.美 国 通 胀 反 弹 的 风 险 。3.美 国 出 现 突 发 流 动 性 危 机 的 风 险 。 (分析师:章俊) 宏观:实际库存增速反弹,工业将迎“龙抬头”——9月工业企业利润分析 1、 核 心 观 点 10月27日 国 家 统计 局 发 布 :1-9月 ,规 模 以 上 工 业 企 业 利 润 总 额 累 计 同 比-9.0%( 前 值-11.7%),当 月 同 比+11.9%( 前值+17.2%); 营 业 收 入 累 计 同 比+0.0%( 前 值-0.3%)。 一 、仅 看 数 据 亮 点 ,9月 工 业 企 业 利 润 连 续 第2个 月 实 现 正 增 长 、库 存 增 速 连 续 第2个 月 反 弹 ,扣 除PPI的 实 际 库 存 增速 也 出 现 了 首 次 回 升 ; 但 资 产 负 债 增 速 再 次 回 落 。 1.工 业 企 业 利 润 当 月 同 比 连 续 第2个 月 正 增 长 , 以 两 年 复 合 增 速 衡 量 也 是 连 续 为 正 。 2.此 前 发 布 的 多 项 数 据 都 出 现 改 善 ,只 有 房 地 产 销 售 和 投 资 仍 然 在 下 行 ,经 济 整 体 呈 现 出 多 项 上 行 力 量 对 冲 房 地 产 下 行趋势 并 逐 渐 接 近 横 盘 的 局 面 。 3.各 种 所 有 制 工 业 企 业 的 利 润 增 速 都 在 收 窄 降 幅 , 私 营 企 业 利 润 增 速 最 接 近 转 正 。 4.工 业 产 成 品 库 存 增 速 第2个 月 反 弹 , 特 别 是 扣