费用及投资损益导致Q3业绩下滑，大模型及应用进展良好

Q3 单季度业绩大幅下滑，现金流表现良好、海外业务占比持续提升。1）公司披露 23 年三季报，前三季度公司实现营业收入 36.81 亿元、归母净利润3.28 亿元，同比分别增长 8.31%、-58.26%，对应摊薄 EPS 0.28 元；2）其中 Q3 单季度实现营业收入 12.56 亿元、归母净利润-2983 万元，同比分别增长 9.27%、-120.78%，对应摊薄 EPS -0.02 元；Q3 业绩大幅下滑主要受投资收益及费用投入影响；实现经营性净利润 1.0 亿元，环比增长 29%；3）经营质量保持在较好水平，前三季度实现经营性现金流 7.6 亿元，同比增长33%；海外业务占比进一步提升至 84%、同比增加近 9 个百分点。 研发投入、股权激励费用及公允价值波动导致业绩下滑。1）前三季度公司公司研发费用达到 6.2 亿元，相比上年同期增长 28.18%；其中 Q3 单季度研发投入达到 2.69 亿元，同比增长 51.12%，主要是 AIGC 相关业务投入增加所致；2）1-3Q 管理费用达到 6.17 亿元，同比上年增长 72.57%；其中 Q3 单季度达到 1.56 亿元（上年同期为-0.24 亿元），主要为新授予的股权激励所导致；3）公允价值变动收益为 0.86 亿元，同比上年下滑 51.35%，主要因市场波动所致。 大模型与 AIGC 应用持续推进，投资业务专注人工智能产业。1）大模型方面，在 Benchmark GSM8K 测试中，“天工”以 80%的正确率大幅领先 GPT-3.5 和LLaMA2-70B；2）应用端，“天工”APP 全面迭代升级，整合 AI 搜索、AI 阅读、AI 创作等核心功能，覆盖工作、学习、生活等众多应用场景；3）公司首款 AI 游戏《Club Koala》于 8 月亮相；4）算力方面截至本季度末采购及租赁芯片已到货约 6000 张，另有约 3000 张芯片待交付，目前公司已有算力预计能够满足未来 1~2 年除视频 AIGC 之外的大模型算力需求。此外公司宣布控股 AI 算力芯片企业艾捷科芯完成“算力基础设施—大模型算法—AI 应用”全产业链布局；5）投资业务方面，未来除昆仑基金少数股权财务投资外，不再进行任何人工智能上下游行业以外的其他行业的控股型或长期投资；同时公司计划转让绿钒新能源权益（内部收益率预计达 60%-100%）。 风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。 投资建议：考虑到研发投入、费用及投资相关收益影响，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.4/8.5/9.9 亿元，(前值分别为11.1/13.6/15.4亿元 ） ， 同比增长 -35.5%/14.3%/16.5% ； 摊薄EPS=0.61/0.70/0.81 元，当前股价对应 PE=51/44/38x。公司布局前瞻，有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 Q3 单季度业绩大幅下滑，现金流表现良好、海外业务占比持续提升。1）公司披露 23 年三季报，前三季度公司实现营业收入 36.81 亿元、归母净利润 3.28 亿元，同比分别增长 8.31%、-58.26%，对应摊薄 EPS 0.28 元；2）其中 Q3 单季度实现营业收入 12.56 亿元、归母净利润-2983 万元，同比分别增长 9.27%、-120.78%，对应摊薄 EPS -0.02 元；Q3 业绩大幅下滑主要受投资收益及费用投入影响；实现经营性净利润 1.0 亿元，环比增长 29%；3）经营质量保持在较好水平，前三季度实现经营性现金流 7.6 亿元，同比增长 33%；海外业务占比进一步提升至 84%、同比增加近 9 个百分点。 图1：昆仑万维营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：昆仑万维单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 研发投入、股权激励费用及公允价值波动导致业绩下滑。1）前三季度公司公司研发费用达到 6.2 亿元，相比上年同期增长 28.18%；其中 Q3 单季度研发投入达到 2.69 亿元，同比增长 51.12%，主要是 AIGC 相关业务投入增加所致；2）1-3Q管理费用达到 6.17 亿元，同比上年增长 72.57%；其中 Q3 单季度达到 1.56 亿元（上年同期为-0.24 亿元），主要为新授予的股权激励所导致；3）公允价值变动收益为 0.86 亿元，同比上年下滑 51.35%，主要因市场波动所致。 图5：昆仑万维归管理费用及费用率 图6：昆仑万维研发投入及占收入比重 大模型与 AIGC 应用持续推进。1）“天工”大模型在逻辑推理能力、文本理解能力、多模态能力等多个方面均有显著突破。逻辑推理方面，在权威推理榜单Benchmark GSM8K 测试中，“天工”以 80%的正确率脱颖而出，大幅领先 GPT-3.5（57.1%）和 LLaMA2-70B（56.8%），推理能力达到全球领先水平；文本理解方面，在基于 SuperCLUE 综合性测评基准开展的测试中，天工大模型文理兼顾，跻身中文闭源模型第一梯队；多模态方面，在腾讯优图实验室联合厦门大学开展的多模态大语言模型测评中，“天工”综合得分排名第一，展现出不俗的多模态能力；2）应用端，“天工”APP 迎来全面迭代升级，整合 AI 搜索、AI 阅读、AI 创作等核心功能，覆盖工作、学习、生活等众多应用场景。 图7：“天工”桌面端交互界面 图8：AI 游戏画面 AI 游戏方面，公司旗下 Play for Fun 游戏工作室自研的首款 AI 游戏《Club Koala》于 8 月 25 日在德国科隆国际游戏展亮相。该游戏搭载的 UGC 游戏编辑器 Koala Editor 帮助用户实现零代码游戏开发，大幅降低游戏创作门槛。Koala Editor 还配备了素材箱、功能组件等辅助工具，提供各种创作资源，激发玩家的创作灵感，丰富游戏内容。同时 Club Koala 还引入了 AI NPC，并通过 Atom 系统控制 NPC 行为，使 AI NPC 拥有自我意识及记忆能力，可以自主制定并执行任务，并对突发行为作出反应。为玩家提供更真实、更具沉浸感的游戏体验。 算力方面，截至本季度末，公司此前采购及租赁芯片已到货约 6000 张，另外还有约 3000 张芯片待交付。目前公司已有算力预计能够满足未来 1~2 年除视频AIGC 之外的大模型算力需求。此外，为建立并保持在人工智能赛道的长期核心竞争优势，公司宣布通过增资方式控股 AI 算力芯片企业艾捷科芯，完成“算力基础设施—大模型算法—AI 应用”全产业链布局。艾捷科芯旨在开发一款可编程的、具有高性能的 NPU 产品，同时应用于模型训练及推理。 海外信息分发与元宇宙业务表现良好。1）Opera 原生浏览器 AI 助手 Aria 迎来了新一轮加速发展，推出一系列前沿 AI 功能，帮助用户提高效率并释放创造力； 2）公司元宇宙入口 Opera GX 也已全面接入 Aria，为广大玩家带来最前沿的 AI浏览体验。截至第三季度末，Aria 已在包括欧盟在内的 180 多个国家和地区上线，用户突破百万大关。 图9：Opera Aria“重用”与“改述”功能展示 图10：Aria“Compose”与“My Style”功能展示 投资业务更加专注人工智能产业，转让绿钒新能源权益有望贡献较大投资收益。 1）公司明确表示，未来除昆仑基金少数股权财务投资外，不再进行任何人工智能上下游行业以外的其他行业的控股型或长期投资，专注公司核心业务，确保公司在人工智能领域的长期发展；2）为更好地专注于 AGI 与 AIGC 业务，减少外界对公司多元发展方向的疑虑，公司意向转让所持绿钒新能源权益，本次退出内部收益率预计达 60%-100%。 投资建议：考虑到研发投入、费用及投资相关收益影响，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.4/8.5/9.9 亿元 ， ( 前值分别为11.1/13.6/15.4 亿元），同比增长-35.5%/14.3%/16.5%；摊薄 EPS=0.61/0.70/0.81元，当前股价对应 PE=51/44/38x。公司布局前瞻，有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明