敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月29日 公司研究 三季度盈利能力继续环比改善，业绩超预期 ——太阳纸业（002078.SZ）2023年三季报业绩点评 买入（维持） 当前价：11.74元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.95 总市值(亿元)： 328.10 一年最低/最高(元)： 9.76/12.78 近3月换手率： 23.22% 股价相对走势 -12%-5%2%9%16%10/2201/2304/2307/23太阳纸业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.20 8.88 0.14 绝对 -3.93 0.17 0.09 资料来源：Wind 相关研报 二季度利润超预期，上调2023全年盈利预测——太阳纸业（002078.SZ）2023年中报业绩点评（2023-08-27） 文化纸景气上行，带动经营拐点于一季度出现——太阳纸业（002078.SZ）2023年一季报点评（2023-04-28） 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收为292.0亿元，同比-1.5%，实现归母净利润21.4亿元；3Q2023实现营收98.6亿元，同比+0.8%，实现归母净利润8.9亿元，同比+45.5%。 点评： 产能持续扩张，营收表现稳健：3Q2023，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为5560/5329/3748元，较去年同期均价，分别-693/-161/-951元，环比分别-501/-101/-197元，3Q阔叶浆吨均价同比-2047元，环比+426元。3Q国内溶解浆的吨均价为7158元，同比-2148元，环比-47元。我们认为第三季度国内纸价及溶解浆价格普降的情况下，公司营收实现同比微增主要源自于新增产能的投产，2023年1月公司广西基地35万吨双胶纸开机、4月南宁基地年产20万吨的双胶纸技改完成、8月中旬和9月初南宁基地共计新增100万吨箱板瓦楞纸产能投产。 木浆成本&能源价格下降，三季度毛利率延续环比提升：2023前三季度公司毛利率为15.5%，同比-0.4pcts，其中3Q2023毛利率为16.7%，同比+2.2pcts，环比+0.6pcts。我们认为，公司三季度毛利率环比提升主要受益于低价木浆库存的消耗、动力煤价格的下跌和溶解浆盈利能力的改善。 造纸业务方面，由于公司前期储备了一定的低价木浆库存，且公司自备浆比例较大，虽然国内木浆价格有所反弹，但造纸业务的毛利率依然延续环比提升。截至2023年三季度末，公司存货为37.4亿元，较二季度末减少6.8亿元。此外，动力煤价格的进一步下跌也压缩了公司的生产成本。根据wind数据，1Q/2Q/3Q2023国内动力煤吨均价为1130/917/865元，同比-43/-286/-400元，3Q2023环比-52元。 溶解浆方面，1Q/2Q/3Q2023国内溶解浆均价分别为7302/7205/7158元，3Q2023环比-47元，而进口木片单吨均价3Q2023环比-27美元。由于木片价格环比跌幅显著大于溶解浆的价格跌幅，我们预计三季度公司溶解浆业务毛利率亦环比上行。 2023前三季度公司期间费用率为7.5%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/2.6%/2.1%，分别同比持平/-0.2/+0.4/+0.1pcts；3Q2023公司期间费用率为6.9%，同比 -0.7pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.3%/2.5%/1.7%，分别同比持平/-0.4/+0.4/-0.7pcts。 展望四季度，一方面伴随公司南宁基地新增的100万吨箱板瓦楞纸项目投产，公司产能持续扩张，为下半年的营收利润增长助力；另一方面，今年5月初，国内木浆现货价格触底，开始反弹，截至2023年10月24日，国内阔叶浆价格自年内低点，已经累计反弹1670元/吨，而公司目前高达60%的木浆自给率、以及3Q2023进入试产的南宁基地50万吨本色化学浆产能将持续为公司成本端赋能，因此我们预计4Q公司的成本将保持相对稳定，而截至2023年10月26日，双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价分别为6028/5876/3852元，较三季度环比+468/+547/+104元，10月以来纸价的环比上行，有望带动4Q公司的毛利率继续呈现环比改善的趋势。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太阳纸业（002078.SZ） 利润环比有所改善，维持“买入”评级：由于公司核心纸种价格表现和产能利用情况好于预期，我们上调2023-2025年营收预测至404.7/451.9/551.0亿元（原预测值为394.5/445.8/542.3亿元，上调幅度为3%/1%/2%）。鉴于公司的盈利能力和费用控制表现超预期，我们上调2023-2025年毛利率，并下调同期的管理费用率和研发费用率，预计2023-2025年归母净利润分别为31.0/35.0/44.3亿元（原预测值为27.7/32.1/40.6亿元，上调幅度为12%/9%/9%），2023-2025年对应EPS分别为1.11/1.25/1.59元，当前股价对应PE分别为11/9/7倍。鉴于太阳纸业具备卓越的穿越周期能力，以及当前估值水平处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：新增产能释放不及预期，木浆和动力煤价格波动超预期，费用管控不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 31,997 39,767 40,470 45,192 55,103 营业收入增长率 48.21% 24.28% 1.77% 11.67% 21.93% 净利润（百万元） 2,957 2,809 3,101 3,499 4,433 净利润增长率 51.39% -5.01% 10.41% 12.82% 26.70% EPS（元） 1.10 1.01 1.11 1.25 1.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.78% 12.17% 12.10% 12.21% 13.61% P/E 11 12 11 9 7 P/B 1.7 1.4 1.3 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27 注：2021年公司股本为26.87亿股，2022-2025年公司股本为27.95亿股 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 太阳纸业（002078.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 31,997 39,767 40,470 45,192 55,103 营业成本 26,438 33,735 33,948 37,802 46,001 折旧和摊销 1,757 2,047 2,812 2,936 3,067 税金及附加 139 178 182 203 248 销售费用 136 153 170 181 220 管理费用 814 1,033 1,004 1,121 1,367 研发费用 538 781 931 1,039 1,267 财务费用 565 834 881 985 1,028 投资收益 43 22 26 26 26 营业利润 3,399 3,033 3,371 3,895 5,002 利润总额 3,379 3,068 3,424 3,948 5,055 所得税 412 251 308 434 607 净利润 2,967 2,817 3,116 3,514 4,448 少数股东损益 10 8 15 15 15 归属母公司净利润 2,957 2,809 3,101 3,499 4,433 EPS(元) 1.10 1.01 1.11 1.25 1.59 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 4,929 3,824 4,445 6,067 6,072 净利润 2,957 2,809 3,101 3,499 4,433 折旧摊销 1,757 2,047 2,812 2,936 3,067 净营运资金增加 -507 3,004 2,704 1,620 3,034 其他 723 -4,037 -4,172 -1,988 -4,462 投资活动产生现金流 -7,226 -6,121 -5,040 -5,299 -5,274 净资本支出 -7,234 -4,682 -3,000 -3,000 -3,000 长期投资变化 241 256 -2,000 -2,000 -2,000 其他资产变化 -232 -1,695 -40 -299 -274 融资活动现金流 2,796 1,803 637 -484 -203 股本变化 62 108 0 0 0 债务净变化 2,950 945 2,077 968 1,351 无息负债变化 1,346 -28 -609 746 1,249 净现金流 511 -490 42 283 595 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 42,737 48,014 52,039 56,800 63,321 货币资金 3,468 2,386 2,428 2,711 3,306 交易性金融资产 0 4 17 22 27 应收账款 1,787 2,233 2,697 3,021 3,703 应收票据 5 188 8 9 11 其他应收款（合计） 150 79 81 212 259 存货 3,506 5,339 7,079 8,624 11,410 其他流动资产 1,780 1,694 1,694 1,694 1,694 流动资产合计 11,251 12,588 14,717 17,089 21,377 其他权益工具 87 87 87 87 87 长期股权投资 241 256 2,256 4,256 6,256 固定资产 27,922 28,874 27,579 26,246 24,860 在建工程 294 3,273 3,505 3,679 3,809 无形资产 1,274 1,767 2,721 3,657 4,574 商誉 39 39 39 39 39 其他非流动资产 1,153 644 644 644 644 非流动资产合计 31,487 35,426 37,322 39,711 41,944 总负债 23,924 24,840 26,308 28,022 30,622 短期借款 7,698 8,169 12,443 13,411 14,763 应付账款 3,884 3,915 3,938 4,385 5,336 应付票据 1,222 1,117 1,018 1,134 1,380 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 46 63 63 63 63 流动负债合计 17,875 17,448 18,938 20,652 23,252 长期借款 5,391 6,640 6,640 6,640 6,640 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 146 321 321 321 321 非流动负债合计 6,049 7,392 7,370 7,370 7,370 股东权益 18,814 23,174 25,731 28,778 32,699 股本 2,687 2,795 2,795 2,795 2,795 公积金 3,725 4,954 4,9