2023年三季报点评：硅片业务盈利明显改善，三季度业绩同环比高增

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 其他专用机械 2023年10月23日 双良节能（600481）2023年三季报点评 推荐 （维持） 硅片业务盈利明显改善，三季度业绩同环比高增 目标价：13.82元 当前价：10.10元 事项：  公司发布2023年三季报。2023Q1-3公司实现营业收入187.88亿元，同比+114.83%；归母净利润14.03亿元，同比+68.98%；扣非归母净利润13.13亿，同比+64.73%；综合毛利率16.13%，同比-4.24pct。2023Q3公司实现营业收入66.59亿元，同比+49.68%，环比-0.09%；归母净利润7.85亿元，同比+64.61%，环比+575.21%；扣非归母净利润7.65亿元，同比+66.42%，环比+394.76%；综合毛利率20.44%，同比-0.04pct，环比+7.43pct。公司业绩位于此前业绩预告区间。 评论：  硅片业务三季度盈利显著提升，深化布局切片增强竞争力。随着光伏主产业链价格触底企稳，终端观望需求逐步启动，带动三季度硅片价格回升。据PVInfoLink数据，三季度P型182mm/210mm硅片最大涨幅分别为22%/8%。另一方面，公司包头40GW单晶硅项目产能逐步放量，规模效应凸显，助力公司三季度硅片业务盈利大幅修复。2023年，公司单晶硅出货有望达到30-35GW。切片方面，公司与宇晶股份合资建设25GW切片产能，参股20%；此外，公司与新霖飞合资建设45GW切片产能，参股45%，其中扬州高邮20GW产能预计今年下半年陆续投产，江阴25GW产能预计24年二季度投产，切片产能布局深化有望进一步增强公司竞争力。  装备业务发展迅速，节能节水设备订单充沛。（1）还原炉设备：公司持续为硅料厂商提供还原炉系统，市占率行业领先，在手订单充沛。2023年10月18日，公司宣布与亚洲硅业子公司西宁红石贸易签订多对棒还原炉设备及还原撬块，合同总金额达2.75亿元。（2）电解槽设备：2023年9月，公司自主知识产权2000Nm³/h电解槽成功下线。受益于下游制氢市场的快速发展，公司制氢设备业务进入发展快车道，有望贡献新的业绩增长点。（3）空冷系统：受益于火电行业持续复苏，公司空冷订单可期。2023年下半年以来，公司陆续公布3项空冷塔中标项目及合同，合计金额达7.20亿元。（4）换热器：依托公司在空分行业的品牌优势，公司高效换热器在空分领域销售实现稳定增长。  三季度公司经营性现金流大幅改善，控费能力优秀。2023Q3公司经营性现金流环比转正，由二季度的-1.7亿转为5.4亿元。2023Q3公司期间费用率为4.82%，环比-0.49pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.78%/1.26%/1.58%/1.21%，环比分别-0.37pct/+0.06pct/-0.57pct/+0.39pct。  投资建议：公司装备业务订单充沛，硅片快速放量，多业务协同发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为21.55/31.00/38.32亿元，当前市值对应PE分别为9/6/5倍。参考可比公司估值，给予2023年12xPE，对应目标价13.82元，维持“推荐”评级。  风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 14,476 28,043 40,226 50,647 同比增速(%) 278.0% 93.7% 43.4% 25.9% 归母净利润(百万) 956 2,155 3,100 3,832 同比增速(%) 208.3% 125.4% 43.8% 23.6% 每股盈利(元) 0.51 1.15 1.66 2.05 市盈率(倍) 20 9 6 5 市净率(倍) 2.8 2.2 1.8 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月20日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 187,066.13 已上市流通股(万股) 187,066.13 总市值(亿元) 188.94 流通市值(亿元) 188.94 资产负债率(%) 75.87 每股净资产(元) 3.58 12个月内最高/最低价 16.53/9.92 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《双良节能（600481）2023年前三季度业绩预增点评：硅片盈利大幅修复，设备业务稳中向好》 2023-09-22 《双良节能（600481）2023年中报点评：设备业务稳健发展，硅片减值拖累业绩》 2023-08-29 《双良节能（600481）2023年半年度业绩预增点评：设备业务订单充沛，硅片业务快速放量》 2023-07-17 -35%-18%-1%16%22/1023/0123/0323/0523/0823/102022-10-24~2023-10-20双良节能沪深300华创证券研究所 双良节能（600481）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,674 4,318 3,441 4,295 营业总收入 14,476 28,043 40,226 50,647 应收票据 0 91 135 119 营业成本 12,087 23,155 33,742 42,797 应收账款 915 4,077 6,412 8,920 税金及附加 56 224 286 340 预付账款 1,174 1,861 3,047 3,872 销售费用 236 351 621 709 存货 2,841 5,990 8,946 12,214 管理费用 282 505 724 912 合同资产 248 1,708 3,062 2,781 研发费用 403 701 925 1,062 其他流动资产 1,989 3,627 5,115 6,154 财务费用 132 212 82 97 流动资产合计 11,841 21,670 30,159 38,354 信用减值损失 -8 -80 -48 -45 其他长期投资 125 242 347 437 资产减值损失 -115 -250 -55 -55 长期股权投资 273 273 273 273 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 7,044 10,006 13,020 14,956 投资收益 14 -15 14 14 在建工程 1,681 2,754 2,576 1,773 其他收益 57 110 67 81 无形资产 443 474 516 572 营业利润 1,229 2,660 3,824 4,726 其他非流动资产 536 538 541 543 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 10,103 14,288 17,274 18,554 营业外支出 6 6 6 6 资产合计 21,943 35,958 47,432 56,909 利润总额 1,225 2,655 3,820 4,722 短期借款 2,913 4,619 6,324 8,029 所得税 178 387 557 688 应付票据 2,976 6,025 8,543 10,986 净利润 1,046 2,268 3,263 4,033 应付账款 1,625 6,970 10,244 11,701 少数股东损益 90 113 163 202 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 956 2,155 3,100 3,832 合同负债 1,786 3,459 4,962 6,248 NOPLAT 1,159 2,449 3,333 4,116 其他应付款 2,828 2,828 2,828 2,828 EPS(摊薄)（元） 0.51 1.15 1.66 2.05 一年内到期的非流动负债 1,163 1,163 1,163 1,163 其他流动负债 464 884 1,277 1,606 主要财务比率 流动负债合计 13,755 25,949 35,341 42,561 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 170 297 396 455 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 278.0% 93.7% 43.4% 25.9% 其他非流动负债 1,104 1,104 1,104 1,104 EBIT增长率 199.8% 111.3% 36.1% 23.5% 非流动负债合计 1,274 1,401 1,500 1,559 归母净利润增长率 208.3% 125.4% 43.8% 23.6% 负债合计 15,029 27,349 36,842 44,120 获利能力 归属母公司所有者权益 6,829 8,422 10,257 12,269 毛利率 16.5% 17.4% 16.1% 15.5% 少数股东权益 86 186 333 519 净利率 7.2% 8.1% 8.1% 8.0% 所有者权益合计 6,914 8,609 10,591 12,788 ROE 14.0% 25.6% 30.2% 31.2% 负债和股东权益 21,943 35,958 47,432 56,909 ROIC 12.2% 19.7% 21.4% 21.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.5% 76.1% 77.7% 77.5% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 77.4% 83.4% 84.9% 84.1% 经营活动现金流 -3,430 3,256 2,308 3,165 流动比率 0.9 0.8 0.9 0.9 现金收益 1,481 3,014 4,088 5,086 速动比率 0.7 0.6 0.6 0.6 存货影响 -1,788 -3,149 -2,957 -3,267 营运能力 经营性应收影响 -627 -3,689 -3,512 -3,261 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.9 经营性应付影响 4,565 8,394 5,792 3,900 应收账款周转天数 25 32 47 54 其他影响 -7,060 -1,314 -1,103 708 应付账款周转天数 39 67 92 92 投资活动现金流 -788 -4,601 -3,623 -2,143 存货周转天数 58 69 80 89 资本支出 -6,187 -4,600 -3,622 -2,144 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.51 1.15 1.66 2.05 其他长期资产变化 5,399 -1 -1 2 每股经营现金流 -1.83 1.74 1.23 1.69 融资活动现金流 4,730 989 438 -169 每股净资产 3.65 4.50 5.48 6.56 借款增加 2,764 1,832 1,805 1,764 估值比率 股利及利息支付 -161 -1,552 -2,013 -2,481 P/E 20 9 6 5 股东融资 3,465 3,465 3,46