策略周报：形势正在好转：几个积极变化

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年10月29日 形势正在好转：几个积极变化——策略周报（20231029） 近期的观点中，我们一直在强调，A股定价的核心矛盾始终没变：宏观面中美利差持续压缩，微观面存量市得不到改观。当下，我们依然能感受到宏微观趋势的惯性，但从近期的几个重要的信号，确实可以看到核心矛盾正在缓解。同时，在市场的底部区域，交易面与情绪面的重要性或远大于基本面，而交易面的边际好转值得重视。 重视交易面的积极变化——汇金入场更利好谁？ 相较于宏观面的慢变化，资金面的改善可能更加立竿见影，换句话说，在市场的底部区域，交易面比基本面或更重要。我们关心的是，本轮汇金入 场的主攻方向？以及在当下资金环境下，哪些板块更为受益？ 首先，从本周的资金流向可以推断，宽基ETF是本轮汇金增持的主要方向，其中，沪深300是重中之重。 其次，落脚到行业层面，根据已有的资金动向以及指数成分拆分，大金融、大消费、新能源、电子获更多加仓。 再者，考虑到机构未来的增量资金仍不明朗，存量市特征可能仍显著，机构重仓/高仓位行业短期内可能存在换仓、减仓的压力。综合看，受益于宽基指数增持、且相对免疫于存量筹码压力的行业在短期最为有利，包 括：银行、非银金融、计算机、机械设备、家用电器等。 形势正在好转，跟上指数步伐。 除了微观交易面的改善外，内外宏观面的边际好转同样值得重视：国内， 增发万亿国债、提升财政赤字率；国际，中美高层互动频率加速；海外，美债利率未能站稳5%的新高。更为重要的是，近期标普500与十年期美债利率明显背离，二者之间滚动60个交易日的相关性已经触及2022年以 来的前低——此前该相关系数两度触底，美债利率均出现了阶段性见顶回落。同时，CRB金属指数与沪深300走势分化、内外黄金价差反映的人民 币贬值预期走弱，也都指向，3000点以下的A股隐含的情绪过于悲观了。 总结下来，无论是内外宏观面，还是微观资金面，我们都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在边际缓和，而这将构成市场短期反弹的驱动。结构上，赔率与胜率的夹角指向了顺周期的若干方向：1、虽然总 量需求弹性不足，但结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选消费；2、政策着力于化解债务风险、应对“灰犀牛”，从风险修复的逻辑上利好金融；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，出口链的阿尔法机会值得挖掘。 中期维度，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准情形判断，这意味着，对于趋势性的贝塔行情仍然需要多一些耐心，参照近年来A股内外双驱动的定价机制（美债利率主导分母端，国内利率反映分 子端），红利资产还是中期“压仓石”的最佳选择。 行业配置建议：继续拿好红利压舱石，低位增配顺周期：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、治理“灰犀牛”与一揽子化债：银行、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部 件；4、拿好红利“压舱石”：油气、运营商、家电。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：三季度基金调仓�大看点—— 2023Q3基金仓位解析（一）》2023-10-26 2、《投资策略：两市情绪仍位于低迷区——交易与趋势周报3.0(第22期》2023-10-25 3、《投资策略：重仓股下行是否到了“尽头”？——策略周报（20231022）》2023-10-22 4、《投资策略：市场回顾（10月2周）——10年期美债收益率破5%》2023-10-21 5、《投资策略：综合情绪指标继续修复——交易与趋势周报3.0(第21期》2023-10-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：形势正在好转——几个积极变化3 1、中央“加杠杆”提振信心，A股走出独立行情3 2、重视交易面的积极变化——汇金入场更利好谁？4 3、形势正在好转，跟上指数步伐6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：华为产业链拥挤度快速抬升8 （二）市场复盘：核心消费带动指数反弹10 图表目录 图表1：本周A股走出独立行情3 图表2：本周宽基ETF的基金净流入（亿元，按成交均价测算）4 图表3：本周宽基ETF七成流入沪深300ETF（亿元）4 图表4：拆分到行业视角，本周宽基ETF净流入金额5 图表5：综合考虑机构仓位、仓位历史分位、机构定价权、汇金增持金额占比四个因素的行业情况5 图表6：近期美债利率与标普500指数的相关性大幅走低6 图表7：近期沪深300指数与CRB金属现货指数显著背离6 图表8：市场综合情绪指数8 图表9：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表10：TMT、中字头板块拥挤度9 图表11：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表12：指数全面上涨，中证1000和深证成指涨幅居前10 图表13：本周A股指数PE估值全面上涨10 图表14：风格绝对表现来看，必需消费和其他服务、小盘、高市盈率和亏损股占优10 图表15：行业多数上涨，农林牧渔、医药生物和食品饮料涨幅居前10 图表16：美股市场指数全面下跌，公用事业、材料和必需消费相对占优11 图表17：港股市场指数全面上涨，医疗保健、必需性消费和原材料业占优11 图表18：本周商品价格多数下跌，美长债利率明显回落，美元指数走高，人民币有所贬值11 图表19：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表20：标普500风险溢价回升，VIX指数回落12 策略观点：形势正在好转——几个积极变化 近期的观点中，我们一直在强调，A股定价的核心矛盾始终没变：宏观面中美利差持续压缩，微观面存量市得不到改观。当下，我们依然能感受到宏微观趋势的惯性，但从近期的几个重要的信号，确实可以看到核心矛盾正在缓解。同时，在市场的底部区域，交易面与情绪面的重要性或远大于基本面，而交易面的边际好转值得重视。 1、中央“加杠杆”提振信心，A股走出独立行情 上期周报《重仓股下行是否到了“尽头”？》的核心结论：1、机构重仓股指数无论是空间还是时间上，调整均已到位；2、但目前基本面、交易面、资金面三个维度尚未看到机构重仓股的反转信号；3、A股定价的核心矛盾一直没有发生根本的变化，宏观面是中美“剪刀差”在持续拉大，微观面是存量市得不到改观；4、市场对股市对于中长期问题的担忧，存在过度悲观的可能。一方面，红利资产还是“压仓石”的最佳选择； 另一方面，赔率与胜率的夹角已经指向了顺周期的若干方向。 “中央加杠杆”提振市场信心，汇金入市缓解资金矛盾，A股本周走出独立行情。微观层面，本周中央汇金大幅增持ETF，前期制约A股的存量市问题得到边际缓解；宏观层面，中央增发万亿国债等措施提振市场信心，政策预期改善叠加海外利率上行动能不足， 中美利差边际收窄，本周A股无惧海外下行，走出一波独立行情。结构上，农业、医药、食饮带动必需消费风格领涨。 图表1：本周A股走出独立行情 本周涨跌幅(%) 1.16 -0.21-0.31-0.63-0.75 -0.79-0.86 -1.50-1.86 -2.12-2.47-2.53-2.62 -3.04 -4.28 2 1 0 -1 -2 -3 -4 MSCI MSCI -5 上俄法 CAC40 证罗国 RTS 综斯新 指兴 市场 德泰日富国国经时 100 225 DAX 综指 台孟标 500 SENSEX30 湾买普加发 权达 指市 数场 纳韩胡 斯国志 达综明 克合指 指指数 数数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、重视交易面的积极变化——汇金入场更利好谁？ 《A股的核心矛盾与可能的契机》一文中，我们重点讨论了A股面临的宏微观趋势：宏观面——中美“剪刀差”在持续拉大，具体表现是中美利差持续压缩；微观面——存量市得不到改观，具体表现是机构重仓股一路走低。尽管这两个核心矛盾在年内难见到根本性解决（详见2023Q4策略展望《走出谷底》），但近期在宏观和微观层面，我们都看到了一些向好的边际变化。 相较于宏观面的慢变化，资金面的改善可能更加立竿见影。10.23汇金发布公告称其当日买入ETF并“将在未来继续增持”，本周宽基ETF贡献增量资金约218亿元，前期制约A股的存量市矛盾出现边际缓解。年中以来前两次增量资金大幅流入的窗口，分别对 应7月政治局会议后、融资保证金比例正式下调，都伴随A股的上涨、至少是企稳，而若本轮汇金持续增持ETF，增量市的特征或将延续更久。 换句话说，在市场的底部区域，交易面比基本面或更重要。我们关心的是，本轮汇金入场的主攻方向？以及在当下资金环境下，哪些板块更为受益？ 首先，从本周的资金流向可以推断，宽基ETF是本轮汇金增持的主要方向，其中，沪深300是重中之重。从本周ETF的流入规模来看，本周沪深300ETF净流入153亿元，占宽基指数净流入的70%；排名第二的则是科创50，本周净流入35亿元（占比16%）。 图表2：本周宽基ETF的基金净流入（亿元，按成交均价测算）图表3：本周宽基ETF七成流入沪深300ETF（亿元） 中证500,1, 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 创业板指中证500 科创创业50沪深300 创业板50上证50科创50合计 1% 上证50,9, 4% 科创创业 50,4,2% 创业板50,5,2% 创业板指,11,5% 科创50,35, 16% 沪深300,153,70% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，落脚到行业层面，根据已有的资金动向以及指数成分拆分，大金融、大消费、新能源、电子获更多加仓。将宽基ETF的流入按照成分股拆分至申万一级行业视角，本 周电子、电新、食饮、大金融、医药等板块较为受益；申万二级行业视角，半导体、白酒、电池、光伏设备、证券等行业较为受益。若后市汇金通过ETF增持A股的结构（沪深300+科创50为主）不发生大变化，则本周净流入居前的板块未来仍有望受益。 图表4：拆分到行业视角，本周宽基ETF净流入金额 本周宽基ETF净流入金额(亿元)金额占流通市值比(右轴) 35 30 25 20 15 10 5 0 0.12% 0.10% 0.08% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再者，考虑到机构未来的增量资金仍不明朗，存量市特征可能仍显著，机构重仓/高仓位行业短期内可能存在换仓、减仓的压力，受益于宽基指数增持、且相对免疫于存量筹码压力的行业在短期最为有利。综合考虑北向、公募的配置仓位、仓位历史分位、机构定价权、汇金增持金额占比四个因素，相对占优的行业主要包括银行、非银金融、计 算机、机械设备、家用电器等。 图表5：综合考虑机构仓位、仓位历史分位、机构定价权、汇金增持金额占比四个因素的行业情况 分维度评价 宽基ETF 公募+北向 公募基金 北向资金 申万行业机构配置非机构重机构不占本周净流行业仓位仓位历史持股占流行业仓位仓位历史持股占流行业仓位仓位历史持股占流 低位仓行业主导 入占比 均值分位均值通市值比 分位通市值比 分位通市值比 电子电力设备食品饮料 银行√√ 非银金融√√医药生物 计算机√ 机械设备√ 家用电器√√ 汽车√ 有色金属√ 公用事业√ 交通运输√ 基础化工√ 国防军工√ 通信√ 建筑装饰√ 石油石化√ 农林牧渔√√ 煤炭√ 房地产√√ 建筑材料√√ 美容护理√ 传媒√ 钢铁√ 商贸零售√√ 轻工制造√ 社会服务√√ 纺织服饰√ 环保√ √15% 13% 9% √9% √8%8% √6% √3% 3% 3% √3% √2% √2% √2% √2% √2% √2% √1% √1% √1% √1% 1% 1% √1% √0% √0% √