销量短期承压，结构升级动能不减

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月28日 公司研究 销量短期承压，结构升级动能不减 ——青岛啤酒（600600.SH）2023年三季报业绩点评 买入（维持） 事件：青岛啤酒发布2023年三季报，23年前三季度实现营业收入309.8亿元，同比+6.4%；归母净利润49.1亿元，同比+15%；扣非归母净利润46亿元，同比+19.1%。其中，23Q3实现营业收入93.9亿元，同比-4.6%；归母净利润14.8亿元，同比+4.7%；扣非归母净利润13.7亿元，同比+7.8%。 高基数下旺季销量承压，中高端以上产品销量维持较快增长。23Q3公司收入同比-4.6%，主要受销量拖累。分量价两个维度看，1）量：公司23Q3销量为227万千升，yoy-11.3%，其中中高端以上产品销量同比+3.3%（23年中高端以上产品统计范围有调整，22年对应数据按新口径重新计算）。旺季销量下滑主要系去年同期销量基数较高，以及今年雨水天气较频繁；分结构看，主要系低端产品销量下滑较多。2）价：公司23Q3吨价为4133元/千升，yoy+7.5%，吨价增速较上半年提升（23H1吨价yoy+5.3%），产品结构升级仍较为顺利，行业升级的逻辑并没有改变。 结构升级趋势不改，净利率同比提升。1）23年前三季度/23Q3公司毛利率分别为39.73%/40.93%，同比+1.66/+2.92pcts，我们认为主要系原材料成本压力下降，以及产品结构升级。2）23年前三季度/23Q3公司销售费用率分别为11.24%/11.67%，同比+0.17/+0.51pcts，Q3销售费用率提升主要系旺季公司加大营销，8月以来公司加强在韩体育营销，扩大在体育领域的参与；此外，8月青岛啤酒联合淄博烧烤举办青岛啤酒节，增强消费者互动。3）23年前三季度/23Q3管理费用率分别为3.31%/3.93%，同比-0.44/+0.04pcts，基本保持稳定。4）综合来看，23年前三季度/23Q3公司销售净利率达到16.14%/16.17%，同比+1.14/+1.35pcts。 高端大单品表现亮眼，24年成本压力有望纾解。受基数影响，三季度销量整体承压，但高端升级趋势不改。23Q3吨价增速超预期，公司高端大单品白啤、经典均有良好表现。展望2024年，目前看新一季大麦采购价格确定性向下叠加澳洲大麦双反关税终止，成本端压力有望得到缓解。结构升级+成本下行，利润弹性确定性较高，值得关注。 盈利预测、估值与评级：考虑到旺季销售表现略低于预期，我们下调公司2023年归母净利润预测至44.06亿元（下调2%），维持2024-2025年归母净利润预测分别为53.22/61.62亿元，对应PE分别为26x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30,167 32,172 34,299 36,647 38,746 营业收入增长率 8.67% 6.65% 6.61% 6.85% 5.73% 净利润（百万元） 3,155 3,711 4,406 5,322 6,162 净利润增长率 43.34% 17.59% 18.75% 20.79% 15.77% EPS（元） 2.31 2.72 3.23 3.90 4.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.72% 14.55% 15.67% 16.98% 17.62% P/E 36 31 26 22 19 P/B 5.0 4.5 4.1 3.7 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27（注：2021年公司处置杨家群货场土地确认资产处置收益人民币 5.7亿元） 当前价：84.40元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.64 总市值(亿元)： 1151.41 一年最低/最高(元)： 75.00/123.49 近3月换手率： 19.89% 股价相对走势 -10%4%19%33%47%10/2201/2304/2307/23青岛啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.05 -4.94 -0.59 绝对 -3.50 -15.72 1.75 资料来源：Wind 相关研报 产品结构升级顺利，全年业绩释放确定性高——青岛啤酒（600600.SH）2023年中报业绩点评（2023-08-27） 业绩符合预期，关注23年高确定性标的——青岛啤酒（600600.SH）2023年一季报点评（2023-04-24） 22年利润略超预期，23年业绩释放确定性较高——青岛啤酒（600600.SH）2022年年报点评（2023-03-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,299 36,647 38,746 营业成本 19,091 20,318 20,827 21,782 22,646 折旧和摊销 1,057 1,084 1,390 1,385 1,379 税金及附加 2,319 2,391 2,549 2,723 2,879 销售费用 4,097 4,200 4,511 4,784 4,980 管理费用 1,693 1,473 1,571 1,642 1,697 研发费用 31 63 67 72 76 财务费用 -243 -421 -328 -644 -742 投资收益 186 170 170 170 170 营业利润 4,455 5,001 5,899 7,124 8,276 利润总额 4,479 5,006 5,934 7,166 8,303 所得税 1,223 1,201 1,424 1,720 1,993 净利润 3,256 3,805 4,510 5,446 6,311 少数股东损益 101 94 104 124 149 归属母公司净利润 3,155 3,711 4,406 5,322 6,162 EPS(元) 2.31 2.72 3.23 3.90 4.52 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 6,043 4,879 6,487 6,264 6,993 净利润 3,155 3,711 4,406 5,322 6,162 折旧摊销 1,057 1,084 1,390 1,385 1,379 净营运资金增加 5,073 -750 -284 643 574 其他 -3,242 834 975 -1,086 -1,121 投资活动产生现金流 -10,250 -2,199 -438 -474 -603 净资本支出 -1,602 -1,738 0 0 0 长期投资变化 366 368 0 0 0 其他资产变化 -9,014 -829 -438 -474 -603 融资活动现金流 -1,614 -1,676 -1,831 -1,635 -1,955 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -451 -20 -225 0 0 无息负债变化 3,074 1,290 1,208 572 514 净现金流 -5,829 1,026 4,218 4,154 4,435 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 46,563 50,312 54,031 57,947 62,233 货币资金 14,598 17,855 22,073 26,227 30,662 交易性金融资产 2,778 2,684 3,221 3,865 4,638 应收账款 125 120 128 136 144 应收票据 0 5 5 5 5 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 3,493 4,152 4,256 4,452 4,628 其他流动资产 7,737 6,906 7,118 7,353 7,563 流动资产合计 28,959 32,002 37,089 42,340 47,955 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 366 368 368 368 368 固定资产 10,148 10,996 9,899 8,770 7,617 在建工程 762 457 342 257 193 无形资产 2,481 2,558 2,387 2,228 2,080 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 87 74 61 61 61 非流动资产合计 17,604 18,309 16,942 15,607 14,278 总负债 22,769 24,039 25,022 25,594 26,108 短期借款 246 225 0 0 0 应付账款 3,128 3,464 3,550 3,713 3,861 应付票据 170 198 203 212 221 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3,517 3,873 4,252 4,670 5,043 流动负债合计 18,259 19,672 20,913 21,662 22,334 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4,202 4,051 3,890 3,713 3,555 非流动负债合计 4,511 4,368 4,109 3,932 3,774 股东权益 23,794 26,272 29,009 32,353 36,125 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 公积金 5,357 5,555 5,555 5,555 5,555 未分配利润 16,319 18,528 21,161 24,381 28,004 归属母公司权益 23,002 25,495 28,128 31,348 34,971 少数股东权益 792 777 881 1,005 1,154 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 36.7% 36.8% 39.3% 40.6% 41.6% EBITDA率 15.8% 16.7% 19.7% 20.9% 22.4% EBIT率 12.2% 13.4% 15.6% 17.1% 18.9% 税前净利润率 14.8% 15.6% 17.3% 19.6% 21.4% 归母净利润率 10.5% 11.5% 12.8% 14.5% 15.9% ROA 7.0% 7.6% 8.3% 9.4% 10.1% ROE（摊薄） 13.7% 14.6% 15.7% 17.0% 17.6% 经营性ROIC 14.6% 17.7% 23.8% 28.7% 34.8% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 49% 48% 46% 44% 42% 流动比率 1.59 1.63 1.77 1.95 2.15 速动比率 1.39 1.42 1.57 1.75 1.94 归母权益/有息债务 78.18 92.82 570.96 636.32 709.86 有形资产/有息债务 137.71 160.54 974.03 1056.76 1146