本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 老白干酒（600559.SH）2023年三季报点评 降本增效改革蓄能，武陵酱酒势头延续 2023年10月29日 ➢ 事件：公司于2023年10月27日发布2023年三季报，23年Q1-3实现营收38.46亿元，同增11.30%；实现归母净利润4.18亿元，同减21.60%；实现扣非归母净利润3.86亿元，同增22.10%；截至23Q3，合同负债为20.26亿元，同增2.08%；销售收现46.71亿元，同增10.43%。单季度看，23Q3实现营收16.14亿元，同增12.87%；归母净利润2.01亿元，同增17.87%；扣非归母净利润1.96亿元，同增21.19%。 ➢ 武陵酒招商进展顺利，高端化转型节奏放缓。分产品看，23年Q1-3高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入17.66/10.62/8.02亿元，同比+11.09%/+19.54%/+14.45%，占比48.65%/29.25%/22.10%。分区域看，23年Q1-3河北/湖南/安徽/其 他 省 份/山东/境外分 别 实 现 收 入21.47/7.12/4.37/2.13/1.06/0.15亿元，分别同比+6.07%/37.65%/15.91%/ 33.92%/17.21%/37.30%，占比59.15%/19.61%/12.03%/5.87%/2.93%/ 0.41%。经销商数量方面，河北/安徽/山东/湖南/其他省份/境外23年第三季度末分别为1729/165/189/8638/657/2个，老白干本部及湖南武陵酱酒招商进展顺利。分渠道看，经销/直 销 （ 含 团 购 ）/线 上 销 售 分 别 实 现 收 入33.78/2.03/0.49亿元，分别同比+14.80%/5.47%/+11.36%。 ➢ 中高档产品增速放缓影响毛利率，控费增效持续推进。公司产品结构升级步伐放慢，23年Q1-3毛利率66.75%，同比-1.04pcts；期间费用投放减少，销售费用率28.56%，同比-2.13pcts；管理费用率7.99%，同比-0.80pcts；归母净 利率10.87%， 同比-4.56pcts。23Q3实现毛利率66.17%，同 比-1.05pcts；费用投放节奏持续管控，坚定降本增效，销售费用率25.44%，同比-1.57pcts；管理费用率5.85%，同比-2.66pcts；扣非归母净利率12.14%，同比+0.82pcts。 ➢ 投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，市场秩序逐步恢复，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒全国化扩张持续；精细化控费增效改革有望带来业绩弹性。我们预计公司23-25年营收分别为52.4/60.1/70.0亿元；23-25年归母净利润分别为6.2/7.2/8.5亿元；EPS分别为0.67/0.79/0.93元，当前股价对应PE为34/29/25倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,653 5,243 6,005 6,997 增长率（%） 15.5 12.7 14.5 16.5 归属母公司股东净利润（百万元） 708 615 719 853 增长率（%） 81.8 -13.0 16.9 18.6 每股收益（元） 0.77 0.67 0.79 0.93 PE 30 34 29 25 PB 4.8 4.5 4.1 3.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月27日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 22.89元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理 胡慧铭 执业证书： S0100122070002 电话： 021-80508452 邮箱： huhuiming@mszq.com 相关研究 1.老白干酒（600559.SH）2022年年报及2023年一季报点评：提质增效持续推进，转型升级动能充足-2023/05/05 2.老白干酒（600559.SH）2022年度业绩预告点评：改革激励成效亮眼，业绩增长动能强劲-2023/01/15 3.老白干酒（600559.SH）2022年三季报点评：精耕渠道，提质增效，业绩增长亮眼-2022/10/31 4.老白干酒（600559.SH） 2022年半年度业绩预告点评：业绩高增，产品+渠道改革齐头并进-2022/07/14 5.老白干酒（600559.SH）深度报告：改革蓄力，酒业集团能否扬帆？-2022/05/15 老白干酒(600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,653 5,243 6,005 6,997 成长能力（%） 营业成本 1,472 1,669 1,939 2,271 营业收入增长率 15.54 12.69 14.51 16.52 营业税金及附加 747 839 961 1,126 EBIT增长率 32.87 15.21 17.24 21.07 销售费用 1,411 1,565 1,759 2,012 净利润增长率 81.81 -13.03 16.86 18.56 管理费用 396 446 504 581 盈利能力（%） 研发费用 14 16 18 22 毛利率 68.36 68.16 67.70 67.54 EBIT 653 753 883 1,068 净利润率 15.21 11.74 11.98 12.19 财务费用 -9 -19 -19 -23 总资产收益率ROA 7.93 6.70 6.97 7.43 资产减值损失 -2 0 0 0 净资产收益率ROE 16.28 13.13 13.92 14.85 投资收益 25 21 25 29 偿债能力 营业利润 935 792 927 1,121 流动比率 1.19 1.22 1.27 1.31 营业外收支 0 9 9 9 速动比率 0.49 0.51 0.53 0.54 利润总额 935 801 936 1,130 现金比率 0.25 0.26 0.27 0.30 所得税 227 186 217 277 资产负债率（%） 51.26 48.96 49.89 49.94 净利润 708 615 719 853 经营效率 归属于母公司净利润 708 615 719 853 应收账款周转天数 3.39 3.00 3.00 3.00 EBITDA 811 928 1,093 1,317 存货周转天数 755.07 653.20 672.41 665.00 总资产周转率 0.56 0.58 0.62 0.64 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 1,095 1,120 1,374 1,690 每股收益 0.77 0.67 0.79 0.93 应收账款及票据 182 230 378 441 每股净资产 4.75 5.12 5.65 6.28 预付款项 70 100 116 136 每股经营现金流 0.68 0.72 0.86 1.09 存货 3,046 2,987 3,573 4,138 每股股利 0.30 0.26 0.30 0.36 其他流动资产 868 881 886 892 估值分析 流动资产合计 5,261 5,318 6,328 7,297 PE 30 34 29 25 长期股权投资 88 109 135 163 PB 4.8 4.5 4.1 3.6 固定资产 1,755 1,862 1,951 2,043 EV/EBITDA 23.63 20.65 17.53 14.54 无形资产 858 933 986 1,057 股息收益率（%） 1.31 1.14 1.33 1.58 非流动资产合计 3,656 3,864 3,985 4,172 资产合计 8,918 9,182 10,312 11,469 短期借款 50 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 466 524 570 630 净利润 708 615 719 853 其他流动负债 3,898 3,826 4,430 4,953 折旧和摊销 157 175 210 249 流动负债合计 4,414 4,351 5,000 5,583 营运资金变动 120 -45 -106 -71 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 621 658 789 993 其他长期负债 157 145 145 145 资本开支 -45 -301 -296 -399 非流动负债合计 157 145 145 145 投资 -364 0 0 0 负债合计 4,571 4,495 5,145 5,728 投资活动现金流 -388 -301 -296 -399 股本 915 915 915 915 股权募资 181 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 -185 -50 0 0 股东权益合计 4,347 4,687 5,168 5,741 筹资活动现金流 -145 -332 -239 -279 负债和股东权益合计 8,918 9,182 10,312 11,469 现金净流量 88 25 255 315 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 老白干酒(600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的