老白干改革蓄力，武陵酱酒增长提速

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022年12月12日 老白干酒(600559.SH) 公司深度分析 老白干改革蓄力，武陵酱酒增长提速 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 35.55元 股价 (2022-12-09) 27.50元 交易数据 总市值(百万元) 23,847.47 流通市值(百万元) 23,392.28 总股本(百万股) 914.75 流通股本(百万股) 897.29 12个月价格区间 18.62/32.95元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.7 9.0 13.8 绝对收益 13.2 7.0 -7.0 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东 联系人 hujd@essence.com.cn 相关报告 一树三香五花齐放，股权激励增添活力。 公司是河北省酿酒业唯一一家上市公司，实际控制人为衡水市财政局。2018年公司收购丰联酒业，旗下共拥有五个子品牌，在香型上包含了老白干香、浓香和酱香三大香型，区域上囊括河北、山东、湖南和安徽四个白酒大省。公司于2014年底完成混改，2022年4月17日发布限制性股票激励计划，增强企业活力。公司近年来产品结构持续升级，高端酒量价齐升拉动公司整体产品均价以及毛利率提升。2021年和22Q3公司现金流量表现亮眼，业绩“蓄水池”充足，后续发展值得期待。 衡水老白干：冀酒龙头，加速高端化。 衡水老白干系列包含老白干酒和十八酒坊两个品牌，在河北省内市占率约为10%，在省内品牌中具有绝对优势。2022年公司将品牌定位升级至“甲等金奖，大国品质”，品牌高端化再次迈上新台阶。近年来公司聚焦次高端核心产品，产品均价持续提高。随着衡水老白干系列产品升级以及消费者培育加深，省内市占率有望进一步提升。 武陵酒：高端酱香名酒，以点带面发力湖南。 武陵酒是中国三大酱香名酒之一，历史上三次白酒评比中胜过茅台。2018年被老白干酒收购后，武陵酒量价齐升，收入快速提高，2020年在湖南酱酒市场占有率仅次于茅台。武陵酒主打高端产品，对标高档名酒，毛利率较高。公司采用短链直营销售模式，渠道掌控力强，通过立足常德和长沙逐步以点带面发力湖南市场。随着武陵酒产能扩张、湖南酱酒市场扩容，后续增长空间广阔。 板城烧锅：以结构升级为核，双品牌进攻高端市场。 板城酒业于2018年3月与衡水老白干股份有限公司进行战略重组，在河北市场形成了老白干+板城1+1>2的联动效果。板城烧锅酒在冀北市场基础较好，近年来始终坚持“品牌做高、结构向上、产品做少、渠道扁平”，不断推进产品结构升级；2022年继续坚持“龍印”与“板城烧锅酒”的双品牌建设，并更加明确了龍印系列产品的重要性及发展方向。 文王贡酒：品牌根基深厚，盈利提升延续。 文王贡酒为徽酒六朵金花之一，多年以来凭借过人的质量，获得多项荣誉。2021年公司搭建“22210”承载模型，22年发力打造县乡样板市场，充分调动终端店的积极性。公司产品策略为“产品做简，结构向上”，持续打造专8、不惑两支亿元级大单品，头部上把皇宫宴作为主线，聚焦200-300元黄金腰部，夯实托底产品。 -37%-27%-17%-7%3%13%2021-122022-042022-072022-11老白干酒沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/老白干酒 孔府家酒：改革成效显著，新品表现优异。 进入新世纪以来，孔府家历经调整。一是精简条码、打造单品；二是确立产品策略；三是着力打造区域市场，向全山东扩张；四是提升品牌知名度。一系列改革为孔府家注入新活力，业绩显著提升。产品方面，孔府家酒聚焦中高端产品，盈利能力逐步改善。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价35.55元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为17.0%、17.3%、18.2%，净利润的增速分别为80.1%、1.5%、28.7%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为35.55元，相当于2023年45倍的动态市盈率。 风险提示：省内竞争加剧，改革不及预期，武陵放量不及预期，假设条件不及预期。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 3,597.8 4,027.2 4,710.6 5,525.7 6,530.5 净利润 312.6 389.2 701.0 711.9 916.0 每股收益(元) 0.34 0.43 0.78 0.79 1.02 每股净资产(元) 3.79 4.07 4.50 4.90 5.41 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 80.5 64.6 35.2 34.7 26.9 市净率(倍) 7.3 6.8 6.1 5.6 5.1 净利润率 8.7% 9.7% 14.9% 12.9% 14.0% 净资产收益率 9.0% 10.4% 17.4% 16.2% 18.9% 股息收益率 0.5% 0.5% 1.4% 1.4% 1.9% ROIC 13.2% 14.9% 29.1% 50.0% 185.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/老白干酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 公司概况：一树三香五花齐放，股权激励增添活力 ............................... 6 1.1. 发展历程：立足河北底蕴深厚，改革收购寻求突破 ......................... 6 1.2. 产品高端化趋势明显，后续发展值得期待 ................................. 8 1.2.1. 武陵酒增速较快，高档酒占比提升 .................................. 8 1.2.2. 业绩“蓄水池”充足，盈利能力有望改善 ............................... 9 1.3. 经销团队不断优化，省外市场占比持续提高 .............................. 11 2. 衡水老白干：冀酒龙头，加速高端化 .......................................... 13 2.1. 历史积淀深厚，品牌战略再升级 ........................................ 13 2.2. 双品牌并行，发力中高端 .............................................. 14 2.2.1. 高端化进程受阻，21年收入出现改善 ............................... 14 2.2.2. 加大品牌投入，强化消费者沟通 ................................... 15 3. 武陵酱酒：高端酱酒，香飘湖南 .............................................. 17 3.1. 量价齐升收入快速增长，产能扩张保障后续发展 .......................... 17 3.2. 定位高档名酒，主打高端产品 .......................................... 19 3.3. 短链直销模式，以点带面发力湖南市场 .................................. 21 4. 板城烧锅：以结构升级为核，双品牌进攻高端 .................................. 22 4.1. 冀酒浓香第一，发力省会城市 .......................................... 22 4.2. 坚持中高端化，品牌势能向上 .......................................... 23 5. 文王贡酒：品牌根基深厚，盈利提升延续 ...................................... 24 5.1. 徽酒六朵金花之一，六十多年坚守真自酿 ................................ 24 5.2. 营销战略明确，聚焦黄金腰部 .......................................... 25 6. 孔府家酒：改革成效显著，新品表现优异 ...................................... 27 6.1. 文化底蕴深厚，改革焕发活力 .......................................... 27 6.2. 盈利能力逐步改善，布局新品引领“真年份潮流” ........................... 28 7. 盈利预测 .................................................................. 29 8. 风险提示 .................................................................. 30 图表目录 图1. 2002-2012年公司营业收入和归母净利润及YOY ............................... 6 图2. 2013-22Q3公司营业收入和归母净利润及YOY ................................. 6 图3. 2002-2012年部分酒企营收CAGR对比 ........................................ 6 图4. 2012-2017年部分酒企营收CAGR对比 ........................................ 6 图5. 老白干股权结构 .......................................................... 7 图6. 2018-2021年公司各系列产品营收（亿元） ................................... 8 图7. 2021年公司酒类业务结构 .................................................. 8 图8. 2018-2022前三季度公司高中低档酒收入（亿元） ............................. 8 图9. 2018-2022前三季度公司高中低档酒收入占比 ................................. 8 图10. 公司白酒销量及均价 ..................................................... 9 图11. 2021年各系列酒产量占比 ................................................. 9 图12. 2021年各系列酒产能占比 ................................................. 9 图13. 2