武陵酒表现亮眼，老白干甲等系列经调整有望再出发

核心观点 ⚫公司发布2023年三季报，前三季度实现营收38.5亿元（yoy+11.3%）；实现归母净利润4.2亿元（yoy-21.6%）、扣非归母净利润3.9亿元（yoy+22.1%）。单三季度来看，公司实现营收16.1亿元（yoy+12.9%），实现归母净利润2.0亿元（yoy+17.9%）、扣非归母净利润2.0亿元（yoy+21.2%）。 ⚫武陵酒表现亮眼，河北加速经销商筛选。23年前三季度，公司高/中/低档酒分别实现收入17.7/10.6/8.0亿元，分别同比+11.1%/+19.5%/+14.4%，高档酒占比同比下滑1.4pct，主要因消费疲软，居民购买力削弱。23Q3，高/中/低酒收入分别同比+15.7%/+15.1%/+16.5%，高档酒收入增长环比提速。前三季度，河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入增速分别为6.1%/17.2%/15.9%/37.6%/33.9%，23Q3分别实现增速4.4%/37.1%/6.0%/72.5%/38.1%，预计双节期间武陵酒、孔府家增速较快，老白干本部增速有所承压；此外，预计武陵酒全国化拓张取得一定成果。23Q3末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比23H1末+40/+22/+3/+3/+15家，预计河北地区加大经销商筛选力度。 ⚫毛利率下滑，降本增效推动Q3净利率略升。23年前三季度，公司毛利率为66.8%（yoy-1.0pct），预计因产品结构下移；销售费用率为28.6%（yoy-2.1pct）；管理费用率为8.0%（yoy-0.8pct）。23Q3，公司毛利率为66.2%（yoy-1.1pct）；销售费用率为25.4%（yoy-1.6pct），管理费用率为5.8%（yoy-2.7pct），预计因公司实施降本增效措施。综合，23年前三季度公司销售净利率为10.9%（yoy-4.6pct），Q3净利率为12.5%（yoy+0.5pct）。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 ⚫多因素导致次高端核心产品业绩承压，看好明年甲等系列业绩弹性。经济大环境疲软叠加公司坚定推动库存去化，今年为阵痛调整年，老白干次高端核心产品增速放缓。伴随利好政策频出，经济复苏将继续引领消费升级趋势，明年公司产品将在较低库存基础上再次出发，甲等15/20等次高端核心产品有望重回快速增长通道。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫据三季报，对23-25年下调收入、毛利率，下调费用率。预测公司2023-2025年每股收益分别为0.71、1.02、1.41元（原预测为0.76、1.10、1.63元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为287亿元，对应目标价31.39元，维持买入评级。 库存良性增速暂时承压，看好下半年业绩弹性2023-08-30股份制改革调动积极性，降本增效盈利改善2023-04-27渠道改革推动厂商一体化，公司加强内外部精细化运营2023-04-20 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。 投资建议 据三季报，对23-25年下调收入、毛利率，下调费用率。预测公司2023-2025年每股收益分别为0.71、1.02、1.41元（原预测为0.76、1.10、1.63元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为287亿元，对应目标价31.39元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为10.22%。 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为31.39元。 风险提示 河北省内竞争加剧风险。公司河北省内收入占比较高，如果省内竞争加剧，公司可能会增加市场推广费和促销费以面对竞品挑战，对盈利能力将有负面影响。 武陵酱酒增长不及预期风险。武陵酒的盈利贡献是目前公司盈利增长的核心驱动力之一，若武陵酱酒因为产能不足、市场销售不利、酱酒需求下降等因素而增长不及预期，将会对公司盈利增长造成不利影响。 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级是营收盈利增长的核心逻辑，若消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。