10月欧央行会议点评：等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表

【宏观快评】 核心观点：短期来看，对于欧元兑美元走势主要关注两点：一是PEPP再投资是否会提前缩减，若是，可能驱动意德利差走阔，欧元承压。展望：本次会议未讨论缩表，需关注12月会议是否更多相关信息。二是欧美经济相对强弱，欧弱美强驱动德美利差收窄，欧元受抑。展望：虽然预计美国经济三季度的再加速现象可能是“昙花一现”，后续增长放缓仍是大趋势，但欧元区的下行风险仍可能拉大欧美经济差，给欧元带来压力。 一、10月欧央行会议主要内容：加息如期暂停，未就缩表进行讨论 1、政策决议：如期暂停加息，维持三大关键利率不变。欧央行10月会议维持主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别为4.5%、4.75%、4%不变。 2、货币政策声明：强调以往的加息操作对抑制需求的作用越发凸显，有助于降低通胀，与“认为关键利率已经达到了在足够长时间内维持就将为通胀及时回到目标做出重大贡献的水平”的前瞻指引呼应，暗示利率水平已经足够紧缩，加息周期已结束。 3、新闻发布会：对于市场更关心的缩表进程、最低准备金率调整以及降息，没有增量信息。拉加德表示本次会议根本没有讨论缩表和最低准备金率。关于降息，拉加德表示“利率维持足够长时间”的“足够长”取决于数据，强调数据依赖，并重申现在讨论降息为时过早。 二、欧元兑美元走势短期关注点在哪？ （一）从利差角度看EUR/USD：重点是意-德、德-美利差 从利差角度出发，欧元兑美元走势主要与两个指标高度相关：一是反映欧元区内部“碎片化”程度的意德利差，意德利差走阔，意味着欧元区内部分化加剧，意大利等尾部国家债务风险加剧，利空欧元；二是反映欧美经济相对强弱、货币政策分化情况的德美利差，欧洲经济相对强或者货币政策更鹰，一般会驱动德美利差走阔，利好欧元。 （二）意德、德美利差的主要影响因素是什么？ 1、意德利差：近期关注点在欧央行何时开始缩减PEPP ①基本逻辑：欧央行在PEPP的债券到期后可以灵活选择再投资于哪国国债。 在该灵活性机制设计下，欧央行将再投资从德法转向债务风险更高的意大利、西班牙。因此，若PEPP下再投资缩减，意大利等尾部国家债券首当其冲，或推升意德国债利差。 ②当下情况：虽然本次政策决议仍维持“PEPP再投资将至少持续到明年底”的表述不变，但目前市场上存在的一种观点是，欧央行将在明年开启降息前停止PEPP再投资，否则降息可能与PEPP缩减同时发生，会造成与市场沟通的混乱。从彭博经济学家调查来看，10月调查中，认为ECB将提前缩减PEPP再投资的受访者比例由9月调查的39%（11/28人）升至43%（15/35人）。 ③未来展望：本次会议，欧央行没有给出任何关于缩表计划的进一步指引。提示关注12月会议有关PEPP的表述，如果PEPP缩减超预期提前，可能导致意德利差走阔，给欧元带来下行压力。 2、德美利差：近期关注点在欧美经济差。欧元区下行风险或使欧元承压。 ①基本逻辑：目前来看，对于货币政策，市场已经形成了基本共识——年内欧美加息暂止，因此短期而言，主要矛盾可能不是欧美的货币政策（预期）差异，而是经济表现差异。 ②未来展望：虽然预计美国经济三季度的再加速现象可能是“昙花一现”，后续增长放缓仍是大趋势（详见《昙花一现的经济再加速》），但欧元区的下行风险仍可能拉大欧美经济差，给欧元带来压力。一是，9、10两个月欧元区制造业PMI再度下行，制造业拖累可能进一步加剧,同时服务业PMI也再度转跌至47.8（9月为48.7），服务业收缩加剧；二是家庭和非金融企业信贷脉冲大幅降至金融危机以来最低，反映货币政策紧缩的影响，指向私人需求（家庭消费、企业投资）有进一步下滑风险；三是参考彭博GDP Nowcast模型预测，9月以来发布的经济数据整体上驱动预测值下修，截至10月24日，模型预测三季度欧元区实际GDP环比为-0.1%，目前彭博一致预期是0%。 风险提示：欧元区经济动能超预期，美国经济下行超预期 一、10月欧央行会议主要内容：加息如期暂停，未就缩表进行讨论 1、政策决议：暂停加息，维持三大利率不变。欧央行10月会议维持主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别为4.5%、4.75%、4%不变。 2、货币政策声明：强调以往的加息操作对抑制需求的作用越发凸显，有助于降低通胀，与“认为关键利率已经达到了在足够长时间内维持就将为通胀及时回到目标做出重大贡献的水平”的前瞻指引呼应，暗示利率水平已经足够紧缩，加息周期已结束。 3、新闻发布会：对于市场更关心的缩表进程、最低准备金率调整以及降息，没有增量信息。拉加德表示本次会议根本没有讨论缩表和最低准备金率。关于降息，拉加德表示“利率维持足够长时间”的“足够长”取决于数据，强调数据依赖，并重申现在讨论降息为时过早。 整体而言，本次会议的货币政策声明以及新闻发布会都没给出什么新鲜信息，市场反应平淡。对于市场更为关心的缩表进程，可能要到12月会议才有进一步指引。 图表1欧央行货币政策声明主要内容 二、欧元兑美元走势短期关注点在哪？ 加息周期结束基本形成共识，欧元对欧央行的利率决议已经“脱敏”。本次会议当天，欧元兑美元隔夜隐含波动率创2022年以来新低，显示外汇市场基本不担心本次政策决议会有超预期的扰动。那么当下外汇市场更关心什么呢？ 图表2本次会议当天，欧元兑美元隔夜隐含波动率创2022年以来新低 （一）从利差角度看EUR/USD：重点是意-德、德-美利差 首先，我们从利差角度出发，欧元兑美元走势主要与两个指标高度相关：一是反映欧元区内部“碎片化”程度的意德利差，意德利差走阔，意味着欧元区内部分化加剧，意大利等尾部国家债务风险加剧，利空欧元；二是反映欧美经济相对强弱、货币政策分化情况的德美利差，欧洲经济相对强或者货币政策更鹰，一般会驱动德美利差走阔，利好欧元。 从这个角度看当下欧元汇率走势，9月以来，意德利差走阔，是欧元下跌的主要贡献。9月1日-至今，欧元兑美元累计下行215pips，简单估算，其中，意德利差走阔大概贡献322pips，德美利差收窄贡献69.7pips（其余为残差）。 图表3 10年期意德国债利差与欧元兑美元 图表4 10年期德美国债利差与欧元兑美元 （二）意德、德美利差的主要影响因素是什么？ 1、意德利差：近期关注点在欧央行何时开始缩减PEPP 短期视角上，对意德利差，市场更关注的是欧央行何时开始缩减1.7万亿欧元的PEPP（紧急抗疫购债计划）。 ①基本逻辑：欧央行在PEPP的债券到期后可以进行灵活再投资，即灵活选择再投资于哪国国债。在该灵活性机制设计下，欧央行将再投资从德法转向债务风险更高的意大利、西班牙。因此，若PEPP下再投资缩减，意大利等尾部国家债券首当其冲，或将推升意德国债利差。 ②当下情况：虽然本次政策决议仍维持“PEPP再投资将至少持续到明年底”的表述不变，但目前市场上存在的一种观点是，欧央行将在明年开启降息前停止PEPP再投资，否则降息可能与PEPP缩减同时发生，会造成与市场沟通的混乱。从彭博经济学家调查来看，10月的会前调查中，认为ECB将提前缩减PEPP再投资的受访者比例由9月调查的39%（11/28人）升至43%（15/35人），且预期欧央行明年Q2-Q3结束PEPP再投资的受访者最多。 ③未来展望：本次会议，欧央行委员未就PEPP进行讨论，没有给出任何关于缩表计划的进一步指引。提示关注12月会议有关PEPP的表述，如果PEPP缩减超预期提前，可能导致意德利差走阔，给欧元带来下行压力。 图表5欧央行利用PEPP的灵活性将再投资由德、法转向意、西 图表6彭博经济学家调查中，较多人认为ECB将于明年Q2停止PEPP再投资 2、德美利差：近期关注点在欧美经济差 短期视角上，对德美利差，市场更关注的是欧美经济数据走势差异。 ①基本逻辑：对德美利差，主要影响因素有二：一是欧美货币政策（预期）差异，二是欧美经济数据表现差异。目前来看，对于货币政策，市场已经形成了基本共识——年内欧美加息暂止，因此短期而言，主要矛盾可能不是欧美的货币政策（预期）差异，而是经济表现差异。欧元区经济进一步走弱，或者美国经济韧性超预期，都可能驱动德美利差进一步收窄，使欧元承压。 ②当下情况：目前来看，欧元区10月制造业PMI再度下行，且幅度超预期（10月读数43，预期43.7，9月为43.4），而美国10月Markit制造业PMI则超预期上行（10月读数50，预期49.5，9月为49.8），欧美经济动能差距在扩大。 ③未来展望：虽然预计美国经济三季度的再加速现象可能是“昙花一现”，后续增长放缓仍是大趋势（详见《昙花一现的经济再加速》），但欧元区的下行风险仍可能拉大欧美经济差，给欧元带来压力。一是，9、10两个月欧元区制造业PMI再度下行，制造业拖累可能进一步加剧,同时服务业PMI也再度转跌至47.8（9月为48.7），服务业收缩加剧；二是家庭和非金融企业信贷脉冲大幅降至金融危机以来最低，反映货币政策紧缩的影响，指向私人需求（家庭消费、企业投资）有进一步下滑风险；三是参考彭博GDPNowcast模型预测，9月以来发布的经济数据整体上驱动预测值下修，截至10月24日，模型预测三季度欧元区实际GDP环比为-0.1%，目前彭博一致预期是0%。 图表8家庭和非金融企业信贷脉冲的大幅下降或指向私人需求进一步下滑 图表7欧美PMI差值与德美利差