C端需求回暖，增长质量提升

业绩简评 10月27日公司发布三季报，23Q3实现营收8.08亿元，同比+16.4%； 实现归母净利润1.13亿元，同比+44.1%；扣非归母净利润1.03亿 元，同比+47.6%。同期公司公布回购股份方案，计划以不超过18 元/股，回购200-400百万份，主要用于实施股权激励计划或员工持股计划，彰显长期发展信心。 经营分析 经销渠道恢复增长，中式复调淡季发力。1）23Q3火锅调料/中式 菜品调料/香肠腊肉销售收入3.00/3.26/1.55亿元，同比-5.9%/+41.2%/17.7%。中式菜品方面，酸菜鱼等常规大单品增长稳健，新品铺市叠加食萃并表贡献，单Q3增速加快。火锅底料将在Q4具备试吃、促销等资源倾斜，增速有望恢复双位数。香肠腊肉调料逐步进入销售旺季，经销商囤货需求增加。2）23Q3经销商/定制餐调/电商销售收入6.06/0.89/0.90亿元，同比 +8.4%/16.4%/91.0%。C端动销持续改善，经销渠道恢复增长（Q2 人民币(元)成交金额(百万元) 基本持平），伴随着经销商数量优化，增长质量提升。小B需求持 续复苏，定制餐调订单预计在Q4集中释放。电商渠道发力新媒体、社区团购、O2O等渠道，叠加食萃并表低基数下维持高增。 渠道结构优化，Q3毛销差改善。1）23Q3毛利率为38.1%，同比 +5.4pct，大幅改善主要系原材料成本下行、高毛利产品增加、促销活动减少。2）23Q3销售/管理费率分别同比+2.9pct/-0.3pct，其中销售费用倾斜H2旺季投放，预计Q4继续加大投放，但全年看仍在预算之内。3）23Q3净利率为13.9%，同比+2.6pct，环比 +1.8pct,盈利能力持续改善。 公司基本情况（人民币） 一方面，复调行业渗透率持续提升，公司收购食萃积极布局小B端，叠加C端不断推陈出新，作为龙头有望受益。另一方面，公司在内部积极变革，持续优化经销渠道，经营效率大幅改善。我们看 好公司逐步补齐短板，多元化渠道布局推动业务扩张，市占率进一步提升。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年公司归母净利润分别为4.3/5.4/6.4亿元，分别同 比+27%/24%/19%，对应PE分别为34x/28x/23x，维持“买入”评级。 风险提示 27.00 24.00 21.00 18.0015.0012.00 221028 成交金额天味食品沪深300 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,026 2,691 3,245 3,858 4,549 营业收入增长率 -14.34% 32.84% 20.59% 18.90% 17.91% 归母净利润(百万元) 185 342 434 540 641 归母净利润增长率 -49.32% 85.11% 26.99% 24.38% 18.68% 摊薄每股收益(元) 0.245 0.448 0.407 0.507 0.601 每股经营性现金流净额 0.32 0.72 0.41 0.69 0.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.85% 8.50% 9.90% 11.33% 12.21% P/E 109.53 61.37 34.43 27.68 23.32 P/B 5.31 5.22 3.41 3.14 2.85 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,365 2,026 2,691 3,245 3,858 4,549 货币资金 2,729 1,345 450 900 991 1,167 增长率 -14.3% 32.8% 20.6% 18.9% 17.9% 应收款项 24 32 32 38 44 49 主营业务成本 -1,383 -1,373 -1,770 -2,056 -2,440 -2,874 存货 243 108 147 146 174 205 %销售收入 58.5% 67.8% 65.8% 63.4% 63.2% 63.2% 其他流动资产 683 1,614 2,526 2,729 2,929 3,136 毛利 981 653 921 1,188 1,418 1,675 流动资产 3,678 3,098 3,153 3,813 4,138 4,556 %销售收入 41.5% 32.2% 34.2% 36.6% 36.8% 36.8% %总资产 85.7% 73.2% 65.4% 67.3% 66.9% 67.0% 营业税金及附加 -19 -16 -22 -24 -29 -34 长期投资 0 182 498 523 543 563 %销售收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 508 711 1,015 1,207 1,387 1,556 销售费用 -474 -394 -388 -454 -521 -614 %总资产 11.8% 16.8% 21.0% 21.3% 22.4% 22.9% %销售收入 20.1% 19.5% 14.4% 14.0% 13.5% 13.5% 无形资产 45 45 46 48 51 54 管理费用 -102 -110 -150 -221 -243 -282 非流动资产 612 1,132 1,668 1,849 2,052 2,244 %销售收入 4.3% 5.4% 5.6% 6.8% 6.3% 6.2% %总资产 14.3% 26.8% 34.6% 32.7% 33.1% 33.0% 研发费用 -30 -26 -32 -39 -46 -55 资产总计 4,290 4,230 4,822 5,662 6,190 6,800 %销售收入 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 短期借款 0 0 0 488 456 402 息税前利润（EBIT） 355 106 328 450 579 690 应付款项 431 279 517 549 679 808 %销售收入 15.0% 5.2% 12.2% 13.9% 15.0% 15.2% 其他流动负债 118 129 267 216 259 306 财务费用 15 35 18 -2 -12 -6 流动负债 549 409 784 1,253 1,394 1,516 %销售收入 -0.6% -1.7% -0.7% 0.1% 0.3% 0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -8 -2 -1 0 0 0 其他长期负债 11 18 13 19 26 34 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 560 426 797 1,272 1,420 1,549 投资收益 35 38 54 30 30 30 普通股股东权益 3,730 3,804 4,020 4,385 4,765 5,246 %税前利润 8.2% 17.5% 13.4% 5.9% 4.7% 4.0% 其中：股本 630 754 763 1,066 1,066 1,066 营业利润 407 189 406 491 615 734 未分配利润 1,025 1,008 1,269 1,597 1,977 2,457 营业利润率 17.2% 9.3% 15.1% 15.1% 15.9% 16.1% 少数股东权益 0 0 5 5 5 5 营业外收支 21 27 -2 20 20 20 负债股东权益合计 4,290 4,230 4,822 5,662 6,190 6,800 税前利润利润率 42818.1% 21610.7% 40415.0% 51115.7% 63516.5% 75416.6% 比率分析 所得税 -64 -32 -63 -77 -95 -113 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.9% 14.7% 15.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 364 184 341 434 540 641 每股收益 0.578 0.245 0.448 0.407 0.507 0.601 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 每股净资产 5.916 5.044 5.268 4.115 4.472 4.923 归属于母公司的净利润 364 185 342 434 540 641 每股经营现金净流 0.560 0.319 0.716 0.406 0.693 0.791 净利率 15.4% 9.1% 12.7% 13.4% 14.0% 14.1% 每股股利 0.280 0.250 0.050 0.100 0.150 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.77% 4.85% 8.50% 9.90% 11.33% 12.21% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.49% 4.36% 7.09% 7.66% 8.72% 9.42% 净利润 364 184 341 434 540 641 投入资本收益率 8.10% 2.38% 6.88% 7.84% 9.41% 10.37% 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 35 45 52 60 72 83 主营业务收入增长率 36.9% -14.3% 32.8% 20.6% 18.9% 17.9% 非经营收益 -48 -24 -53 -37 -19 -22 EBIT增长率 19.1% -70.1% 209.2% 37.1% 28.6% 19.2% 营运资金变动 1 35 206 -24 146 141 净利润增长率 22.7% -49.3% 85.1% 27.0% 24.4% 18.7% 经营活动现金净流 353 240 546 432 739 843 总资产增长率 100.3% -1.4% 14.0% 17.4% 9.3% 9.9% 资本开支 -198 -316 -221 -191 -235 -235 资产管理能力 投资 290 -1,131 -917 -225 -220 -220 应收账款周转天数 1.7 2.2 2.1 2.1 2.0 1.9 其他 37 -271 52 30 30 30 存货周转天数 45.0 46.6 26.3 26.0 26.0 26.0 投资活动现金净流 129 -1,718 -1,086 -386 -425 -425 应付账款周转天数 49.2 66.5 65.2 66.0 70.0 71.0 股权募资 1,683 0 105 38 0 0 固定资产周转天数 66.7 79.8 98.6 97.8 89.8 81.7 债权募资 0 0 0 488 -32 -54 偿债能力 其他 -117 -209 -161 -123 -191 -188 净负债/股东权益 -90.6% -77.4% -73.3% -70.9% -72.0% -73.6% 筹资活动现金净流 1,566 -209 -56 404 -222 -242 EBIT利息保障倍数 -23.3 -3.1 -18.0 189.6 49.6 113.1 现金净流量 2,047 -1,687 -595 450 91 176 资产负债率 13.06% 10.08% 16.53% 22.46% 22.94% 22.78% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议