2023年三季报点评：粗纱价格或将继续承压，电子布行业有望率先复苏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月28日 公司研究 粗纱价格或将继续承压，电子布行业有望率先复苏 ——中国巨石（600176.SH）2023年三季报点评 买入（维持） 事件：中国巨石发布2023年三季报，23年前三季度公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为114/27/16亿元，同比-29%/-52%/-55%。23Q3，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为36/6.1/3.5亿元，同比-14%/-53%/-54%。 点评： 粗纱业务：景气度下行导致量价回落，粗纱价格或将继续承压。23年前三季度，判断公司粗纱销量约183万吨，同比+20%；其中23Q3销量约59万吨，同比+28%，环比-13%；23Q3销量环比下降或主要由于：1）风电纱需求在二季度旺盛但在三季度相对疲软；2）玻纤行业下游需求总体仍然疲软。测算公司23Q3粗纱产品吨扣非净利约530元/吨，同比-65%，环比-47%，环比回落或主要由于：1）23Q3玻纤价格进一步下降；2）产品结构原因，23Q3风电纱占比或下降。考虑到23Q4-24H1行业内或有较多新增产能，23Q4粗纱行业价格或将继续承压。行业层面虽仍处于寒冬，但公司受益于成本优势及产品结构优势，盈利能力或与中小企业进一步拉开差距。 电子布业务：行业底部企稳，公司电子布利润占比回落谷底，盈利弹性未来可期。判断23年前三季度公司电子布销量约6.4亿米，同比+25%；其中23Q3销量约2.35亿米，同比+25%，环比-9%；公司电子布销量增长较快主要受益于22年6月公司智能电子纱3线投产（对应电子布年产能约3亿米）。23Q3电子布价格基本企稳，判断23Q3公司电子布单米利润约0.17元/米，电子布业务净利润约0.4亿元。23Q3电子布行业普遍亏损时，公司电子布业务仍保持盈利，受益于公司强大的成本优势。展望23Q4及2024年，电子布行业企业目前暂无明确投产计划，价格走势或取决于下游需求复苏情况。测算23Q3公司电子布业务利润占公司扣非净利润比例约11%，显著低于高峰时40%左右的比例，期待电子布业务在下一轮上行周期中为公司贡献新的利润弹性。 盈利预测、估值与评级：23Q3玻纤粗纱价格环比进一步下滑，行业复苏尚需时日，但中国巨石在行业寒冬中竞争优势进一步强化。粗纱业务方面，公司凭借产品结构优势，盈利能力与中小企业进一步拉开差距。电子纱业务方面，行业普遍亏损背景下，公司仍实现小幅盈利，且公司电子布利润占比或已降至谷底，盈利弹性未来可期。考虑到粗纱价格持续下降，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至33亿元（下调25%）、30亿元（下调58%）、42亿元（下调52%）。现价对应2023年动态市盈率14x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期风险、玻纤产品价格进一步下跌风险、原燃料价格上涨风险、汇率波动导致汇兑损失风险、海外子公司受当地政策影响风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,707 20,192 18,080 19,068 21,945 营业收入增长率 68.92% 2.46% -10.46% 5.47% 15.09% 净利润（百万元） 6,028 6,610 3,324 3,002 4,152 净利润增长率 149.51% 9.65% -49.71% -9.69% 38.30% EPS（元） 1.51 1.65 0.83 0.75 1.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.71% 23.95% 11.53% 9.76% 12.24% P/E 8 7 14 16 11 P/B 2.1 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27 当前价：11.65元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：陈奇凡 执业证书编号：S0930523050002 021-52523819 chenqf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 40.03 总市值(亿元)： 466.37 一年最低/最高(元)： 11.20/15.90 近3月换手率： 22.81% 股价相对走势 -10%2%13%25%37%10/2201/2304/2307/23中国巨石沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.54 -11.27 -1.43 绝对 -15.27 -19.99 0.33 资料来源：Wind 相关研报 行业复苏尚需时日，公司盈利弹性未来可期——中国巨石（600176.SH）2023年半年报点评（2023-08-22） 风电需求助力粗纱量增，公司竞争优势进一步强化——中国巨石（600176.SH）2023年半年度业绩预减公告点评（2023-07-12） 产品结构优化，成本优势显著，23年行业或迎来复苏——中国巨石（600176.SH）2022年年报点评（2023-03-23） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国巨石（600176.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 19,707 20,192 18,080 19,068 21,945 营业成本 10,777 13,004 13,136 14,483 15,791 折旧和摊销 1,807 1,733 2,183 2,347 2,524 税金及附加 157 170 158 166 191 销售费用 143 158 141 149 171 管理费用 1,330 685 613 647 745 研发费用 552 577 517 545 627 财务费用 489 266 96 50 5 投资收益 54 -32 68 68 39 营业利润 7,311 8,124 4,203 3,845 5,218 利润总额 7,303 8,039 4,178 3,812 5,180 所得税 1,165 1,219 634 578 785 净利润 6,138 6,820 3,545 3,234 4,395 少数股东损益 110 210 221 232 243 归属母公司净利润 6,028 6,610 3,324 3,002 4,152 EPS(元) 1.51 1.65 0.83 0.75 1.04 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 5,981 4,124 6,546 5,575 6,624 净利润 6,028 6,610 3,324 3,002 4,152 折旧摊销 1,807 1,733 2,183 2,347 2,524 净营运资金增加 1,845 -433 -1,071 119 654 其他 -3,699 -3,786 2,110 107 -705 投资活动产生现金流 -3,531 -1,247 -4,012 -3,992 -4,021 净资本支出 -2,594 -2,301 -4,060 -4,060 -4,060 长期投资变化 1,354 1,419 0 0 0 其他资产变化 -2,292 -365 48 68 39 融资活动现金流 -1,985 -2,467 -2,665 -1,447 -2,205 股本变化 501 0 0 0 0 债务净变化 782 138 -483 -313 -1,211 无息负债变化 1,134 -609 247 574 647 净现金流 361 403 -131 137 399 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 43,828 48,634 49,856 52,267 55,108 货币资金 2,252 2,636 2,505 2,642 3,041 交易性金融资产 1,066 4 4 4 4 应收账款 1,752 1,590 1,890 1,993 2,294 应收票据 0 285 255 269 310 其他应收款（合计） 1,447 1,425 1,276 1,346 1,549 存货 2,199 4,129 3,479 3,841 4,193 其他流动资产 5,154 1,787 1,787 1,787 1,787 流动资产合计 14,064 11,917 11,257 11,950 13,251 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 1,354 1,419 1,419 1,419 1,419 固定资产 24,588 28,903 29,368 29,913 30,464 在建工程 2,248 4,514 5,485 6,214 6,761 无形资产 808 945 985 1,025 1,064 商誉 470 470 470 470 470 其他非流动资产 - 53 53 53 53 非流动资产合计 29,765 36,717 38,599 40,317 41,858 总负债 20,307 19,836 19,599 19,860 19,296 短期借款 3,934 4,360 3,376 2,563 852 应付账款 2,215 2,803 3,118 3,438 3,749 应付票据 175 873 882 973 1,060 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2,366 847 847 847 847 流动负债合计 13,884 12,767 12,034 11,795 10,730 长期借款 4,809 4,309 4,809 5,309 5,809 应付债券 713 1,499 1,499 1,499 1,499 其他非流动负债 399 678 678 678 678 非流动负债合计 6,423 7,069 7,566 8,066 8,566 股东权益 23,521 28,797 30,257 32,406 35,813 股本 4,003 4,003 4,003 4,003 4,003 公积金 4,052 4,273 4,606 4,906 5,197 未分配利润 14,709 19,176 20,082 21,700 24,572 归属母公司权益 22,568 27,598 28,836 30,754 33,917 少数股东权益 954 1,200 1,421 1,652 1,896 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 45.3% 35.6% 27.3% 24.0% 28.0% EBITDA率 44.5% 37.8% 32.9% 29.8% 33.0% EBIT率 35.4% 29.3% 20.8% 17.5% 21.5% 税前净利润率 37.1% 39.8% 23.1% 20.0% 23.6% 归母净利润率 30.6% 32.7% 18.4% 15.7% 18.9% ROA 14.0% 14.0% 7.1% 6.2% 8.0% ROE（摊薄） 26.7% 24.0% 11.5% 9.8% 12.2% 经营性ROIC 17.5% 12.7% 7.9% 6.7% 9.0% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 46% 41% 39% 38% 35% 流动比率 1.01 0.93 0.94 1.01 1.23 速动比率 0.85 0.61 0.65 0.69 0.84 归母权益/有息债务 1.90 2.30 2.50 2.75 3.39 有形资