2022年三季报点评：电子布成本优势显著，粗纱价格或已跌至底部

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月26日 公司研究 电子布成本优势显著，粗纱价格或已跌至底部 ——中国巨石（600176.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 事件：中国巨石发布2022年三季报。公司22年前三季度实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润161/55/36亿元，同比+16%/+28%/-9%；22Q3，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润42/13/8亿元，同比-21%/-23%/-47%。 点评： 粗纱价格快速下行，或已跌至底部。22Q3，公司粗纱及制品销量同比下降约20%（判断约46万吨），环比下降约15%，存货环比+26%。价格方面，22Q3玻纤价格下滑较快，环比下滑约16%。根据卓创资讯数据，当前粗纱最低价格已跌至4000元/吨附近，到达上轮周期的价格底部区间。考虑到过去几年天然气价格上涨等因素，企业单吨生产成本随之上涨，在同样的玻纤价格下，当前企业单吨盈利水平或已低于上轮周期底部。粗纱量价齐跌主要由于：1）22H1粗纱新投产能较多，对供需格局造成较强冲击；2）22Q3，国内需求复苏较为缓慢，海外需求亦逐渐走弱，或受国际能源价格波动影响。值得关注的是，22年9月，基建地产领域下游需求有弱复苏迹象，叠加保交房、基建“稳增长”等政策资金正逐步到位，22Q4需求有望持续复苏，对玻纤价格保持平稳形成支撑作用。判断粗纱价格向下空间有限，或将底部企稳。 电子布量缩价稳，公司成本优势显著。22Q3，公司实现电子布销量约1.9亿米，同比+56%，环比-12%；电子布含税均价约为3.5元/米，环比基本持平。22Q3电子布销量同比显著增长主要受益于新增产能投放带动产销量（22年6月新投产电子布年产能3亿米），销量环比下滑或主要受市场需求疲软影响。展望22Q4，电子布价格或以稳为主，同时新投产能将助力公司产销量保持增长。当前，电子布行业其他企业已处于亏损边缘，公司仍实现0.5-1元/米的盈利水平，成本优势显著。随着公司电子布产能扩张，受益于规模效应，未来公司成本优势有望进一步扩大，壁垒利润或将增厚。 盈利预测、估值与评级：中国巨石粗纱业务受行业下行周期影响，量价两端均受较大冲击。判断粗纱价格向下空间有限，或将底部企稳。电子布方面，行业呈现出了量缩价稳态势，电子布价格底部明确；公司成本优势显著，未来产能扩张后，壁垒利润有望进一步增厚。维持公司2022-2024年EPS预测1.59元、1.43元、1.46元。现价对应2022年动态市盈率约为7x，维持“买入”评级。 风险提示：玻纤需求不及预期风险；玻纤产品价格下跌风险；原燃料价格上涨风险；汇率波动导致汇兑损失风险；海外子公司受当地政策影响风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,666 19,707 20,877 21,188 22,702 营业收入增长率 11.18% 68.92% 5.94% 1.49% 7.15% 净利润（百万元） 2,416 6,028 6,358 5,716 5,863 净利润增长率 13.49% 149.51% 5.47% -10.11% 2.57% EPS（元） 0.69 1.51 1.59 1.43 1.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.86% 26.71% 23.55% 18.62% 16.88% P/E 17 8 7 8 8 P/B 2.4 2.1 1.7 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-26，公司2020年的总股本为35.02亿股，2021年由于实施资本公积金转增股本总股本增长至40.03亿股 当前价：11.74元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 40.03 总市值(亿元)： 469.97 一年最低/最高(元)： 11.44/18.91 近3月换手率： 36.95% 股价相对走势 -25%-16%-8%1%10%10/2101/2204/2207/22中国巨石沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.58 -8.43 -12.09 绝对 -11.26 -22.30 -36.52 资料来源：Wind 相关研报 产能持续增长，电子布铸就公司第二成长曲线——中国巨石（600176.SH）2022年半年报点评（2022-08-28） 粗纱价格保持韧性，电子布价格或将以稳为主——中国巨石（600176.SH）2022年半年度业绩预增公告点评（2022-07-12） 粗纱维持高景气度，电子布价格或达底部区间——中国巨石（600176.SH）2022年一季报点评（2022-04-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国巨石（600176.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,666 19,707 20,877 21,188 22,702 营业成本 7,725 10,777 11,313 12,541 13,802 折旧和摊销 1,273 1,807 1,886 2,021 2,176 税金及附加 102 157 182 185 198 销售费用 134 143 152 154 165 管理费用 557 1,330 1,409 1,430 1,533 研发费用 342 552 585 594 636 财务费用 485 489 213 113 26 投资收益 185 54 95 99 108 营业利润 2,871 7,311 7,701 6,935 7,114 利润总额 2,854 7,303 7,695 6,931 7,106 所得税 444 1,165 1,227 1,105 1,133 净利润 2,410 6,138 6,468 5,825 5,972 少数股东损益 -6 110 110 110 110 归属母公司净利润 2,416 6,028 6,358 5,716 5,863 EPS(元) 0.69 1.51 1.59 1.43 1.46 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,052 5,981 7,607 7,923 8,000 净利润 2,416 6,028 6,358 5,716 5,863 折旧摊销 1,273 1,807 1,886 2,021 2,176 净营运资金增加 -392 1,978 1,041 -23 293 其他 -1,246 -3,832 -1,679 209 -331 投资活动产生现金流 -1,528 -3,531 -3,965 -3,961 -3,952 净资本支出 -1,483 -2,594 -4,060 -4,060 -4,060 长期投资变化 1,369 1,354 0 0 0 其他资产变化 -1,414 -2,292 95 99 108 融资活动现金流 -91 -1,985 -2,657 -3,914 -1,983 股本变化 0 501 0 0 0 债务净变化 -1,277 782 -523 -1,776 -134 无息负债变化 2,144 1,134 663 473 582 净现金流 421 361 984 48 2,064 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 36,737 43,828 48,515 51,012 55,609 货币资金 1,870 2,252 3,237 3,285 5,349 交易性金融资产 31 1,066 1,066 1,069 1,071 应收账款 1,127 1,752 2,442 2,478 2,655 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1,112 1,447 1,533 1,556 1,667 存货 1,580 2,199 2,938 3,259 3,588 其他流动资产 5,275 5,154 5,154 5,154 5,154 流动资产合计 11,102 14,064 16,572 17,025 19,732 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 1,369 1,354 1,354 1,354 1,354 固定资产 20,815 24,588 24,780 25,224 25,802 在建工程 1,941 2,248 3,786 4,940 5,805 无形资产 783 808 851 893 935 商誉 473 470 470 470 470 其他非流动资产 4 4 4 4 4 非流动资产合计 25,635 29,765 31,943 33,988 35,877 总负债 18,391 20,307 20,447 19,144 19,592 短期借款 4,201 3,934 2,911 634 0 应付账款 1,743 2,215 2,707 3,001 3,303 应付票据 431 175 184 203 224 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3,548 2,366 2,366 2,366 2,366 流动负债合计 11,546 13,884 13,524 11,721 11,669 长期借款 4,430 4,809 5,309 5,809 6,309 应付债券 1,833 713 713 713 713 其他非流动负债 193 404 404 404 404 非流动负债合计 6,845 6,423 6,923 7,423 7,923 股东权益 18,346 23,521 28,068 31,868 36,017 股本 3,502 4,003 4,003 4,003 4,003 公积金 4,340 4,052 4,688 5,197 5,197 未分配利润 9,709 14,709 18,510 21,692 25,731 归属母公司权益 17,437 22,568 27,004 30,695 34,734 少数股东权益 910 954 1,063 1,173 1,283 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 33.8% 45.3% 45.8% 40.8% 39.2% EBITDA率 37.7% 44.5% 44.8% 40.3% 38.7% EBIT率 26.8% 35.4% 35.7% 30.7% 29.1% 税前净利润率 24.5% 37.1% 36.9% 32.7% 31.3% 归母净利润率 20.7% 30.6% 30.5% 27.0% 25.8% ROA 6.6% 14.0% 13.3% 11.4% 10.7% ROE（摊薄） 13.9% 26.7% 23.5% 18.6% 16.9% 经营性ROIC 9.4% 17.3% 17.0% 14.0% 13.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 50% 46% 42% 38% 35% 流动比率 0.96 1.01 1.23 1.45 1.69 速动比率 0.82 0.85 1.01 1.17 1.38 归母权益