Q3扣非亏损，期待新品改善后的加盟扩张

23Q3单 季 公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为16.22/-0.41/-0.43亿 元 、同 比 下 降19.96%/314.32%/2228.45%，Q3非经主要是投资收益0.07亿元。2023前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.23/2.10/1.35亿元，同比增长-16.07%/37.37%/3919.88%，公司Q1扣非净利率超预期，但Q2、Q3扣非仍亏损。 分析判断: 女装排名已有所恢复，乐町店铺调整降幅最大。我们分析今年以来公司收入下降主要由于关店和提折扣，减 少 老 品 打 折 、 重 新 树 立 品 牌 形 象 。分 品 牌 看 ，Q3单 季女 装/男 装/乐 町/童 装/其 他 收 入 分 别 为6.73/5.80/1.52/1.95/0.21亿 元 、 同 比 下 降20.3%/12.5%/34.4%/16.9%/48.8%，截 至23Q3店 数 分 别 为1595/1442/397/619/4家、较年初净关286/61/161/78/28家，Q3单季净关61/-5/39/23/-1家，其中其他业务（MATERIALGIRL等）仅保留4家直营店，加盟渠道全线撤下，乐町少女系列店铺调整力度较大。 预 计 店 铺 调 整 接 近 尾 声 ， 直 营Q3店 效 增 长。分 渠 道 看 ，Q3单 季直 营/加 盟/线 上 收 入 分别为6.03/6.55/3.55亿元、同比下降13.9%/22.4%/22.6%。Q3单季直营/加盟净关67/50家，从而推算Q3单季直营店效（50万元）/加盟单店出货（23万元），同比增长2.6%/-6.7%。 提折扣下毛利率全面恢复，Q3净利率下降主要由于费用率增长及资产减值损失增加。（1）23前三季度毛利率/归母净利率为56.33%/4.01%、同比提升6.4/1.6PCT,1)分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为57.79%/59.14%/49.08%/56.48%/15.12%，同比提升6.35/7.61/3.32/5.88/-20.04PCT；2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为71.14%/44.33%/45.15%，同比提升7.32/5.17/6.72PCT。净利率增速低于毛利率主要 由 于 期 间 费 用 率 增 长 以 及 其 他 收 益 下 降 ，23年 前 三 季 度 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为37.7%/7.9%/2.5%/0.8%，同比下降0.12/-0.67/-1.03/0.06PCT。其他收益/收入下降1.09PCT；公允价值变动损益/收入同比下降0.21PCT；资产及信用减值损失/收入同比增长0.84PCT；所得税/收入同比增加0.64PCT。（2）23Q3毛利率/归母净利率为52.1%/-2.54%，同比提升6.23/-3.49PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长 及 资 产 减 值 损 失 增 加 ，23Q3销 售/管理/研 发/财 务 费 用 率分 别 为38.2%/7.7%/2.6%/0.9%,同比增加4.17/0.64/0.86/0.11PCT，其他及投资净收益/收入同比下降2.04PCT；资产及信用减值损失/收入同比 增长2.1PCT，主要由于存货跌价损失增加；所得税/收入同比减少1.17PCT。 存货同比下降、环比上升。23Q3公司存货为19.42亿元、较Q2增加2亿元，我们预计全年有望控制在18亿元内。存货周转天数为241天、同比增加26天。公司应收账款为2.98亿元、同比减少14.50%，应收账款周转天数为28.5天、同比增加2天。公司应付账款为6.96亿元、同比下降41.99%，应付账款周转天数为123天、同比减少23天。 投资建议 我们分析，（1）公司门店调整接近尾声，我们预计Q4及明年有望重启开店，看好加盟仍有拓展空间，期待新品改善后的加盟扩张；（2）未来直营仍有平效及净利率改善空间；（3）公司收入改善晚于同业，我们认为和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入91.18/102.76/114.52至87.71/100.58/111.95亿元，下调23/24/25 年归母净利预7.08/9.12/11.48至4.99/6.58/8.33亿元，对应下调23/24/25年EPS1.49/1.92/2.42至1.05/1.39/1.76元，2023年10月26日收盘价17.11元对应23/24/25年PE分别为16/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。