三羊转债：整车物流卓越企业

固收点评20231027 证券研究报告·固定收益·固收点评 三羊转债：整车物流卓越企业2023年10月27日 关键词：#产能扩张#新需求、新政策 事件 三羊转债（127097.SZ）于2023年10月26日开始网上申购：总发行规模为2.10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于三羊马运力提升项目以及偿还银行借款。 当前债底估值为72.4元，YTM为2.95%。三羊转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.30%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.76%（2023-10-24）计算,纯债价值为72.40元，纯债对应的YTM为2.95%，债底保护一般。 当前转换平价为95.27元，平价溢价率为4.96%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月01日至2029年10月25日。初始转股价37.65元/股，正股三羊马10月24日的收盘价为35.87元，对应的转换平价为95.27元，平价溢价率为 4.96%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.51%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价37.65元计算，转债发行2.10亿元对总股本稀释率为6.51%，对流通盘的稀释率为15.84%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计三羊转债上市首日价格在108.12~120.70元之间，我们预计中签率为0.0007%。综合可比标的以及实证结果，考虑到三羊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在108.12~120.70元之间。我们预计网上中签率为0.0007%，建议积极申购。 三羊马(重庆)物流股份有限公司是一家主要通过公铁联运方式为汽车行业和快速消费品行业提供综合服务的第三方物流企业。公司目前业务涵盖以整车运输为核心，以快消品运输为补充的全程物流服务及基于公铁联运所涉及的铁路场站及区域分拨仓库作业所衍生的两端作业服务。 2018-2022年公司营收波动下行，复合增速为-0.75%。其中，2019年和2021年营收同比增加，2020年和2022年营收同比减少。2022年公司实现营收8.05亿元，同比下降12.79%。与此同时，公司归母净利润总体呈下降趋势，2018-2022复合增速为-23.14%。2022年，公司实现归母 净利润0.16亿元，同比下降66.78%。 公司的营业收入构成较为稳定。综合物流服务为核心收入来源，其他主要收入来源包括非汽车商品综合物流服务和服务业收入。自2020年至2022年，综合物流服务占营业收入的比重各年均超过80%，是公司最 核心的收入来源。随着新能源汽车行业蓬勃发展及2023年1月《关于支持新能源商品汽车铁路运输服务新能源汽车产业发展的意见》印发，公司主营收有望进一步提升。 公司销售净利率和毛利率整体保持下降，销售费用率和管理费用率波动较大，财务费用率基本保持稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为5.45%、7.33%、7.34%、5.15%和1.59%，销售毛利率分别为18.05%、 14.62%、13.64%、11.38%和7.50%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《芯能转债：工商业分布式光伏优质运营商》 2023-10-27 《泰坦转债：纺织机械制造的领跑者》 2023-10-26 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1财务数据分析6 3.2公司亮点8 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成7 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）8 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）8 图8：2012-2023中国新能源汽车月度销量（单位：辆）9 表1：三羊转债发行认购时间表4 表2：三羊转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测三羊转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：三羊转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-10-24 T-12023-10-25 T2023-10-26 T+12023-10-27 T+22023-10-30 T+32023-10-31 T+42023-11-01 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：三羊转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 转债名称 三羊转债 正股名称 三羊马 转债代码 127097.SZ 正股代码 001317.SZ 发行规模 2.10亿元 正股行业 交通运输-铁路公路-铁路运输 存续期 2023年10月26日至2029年10月25日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 37.65元 转股期 2024年05月01日至2029年10月25日 票面利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.30%、2.80% 向下修正条款 存续期，15/30，80% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/10 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 三羊马运力提升项目 15181.97 15000.00 偿还银行借款 6000.00 6000.00 合计 21181.97 21000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 72.40元 转换平价（以2023/10/25收盘价） 95.27元 纯债溢价率（以面值100计算）38.12% 纯债到期收益率YTM2.95% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）4.96% 东吴证券研究所 当前债底估值为72.4元，YTM为2.95%。三羊转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.30%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的 113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.76%（2023-10-24）计算,纯债价值为72.40元，纯债对应的YTM为2.95%，债底保护一般。 当前转换平价为95.27元，平价溢价率为4.96%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月01日至2029年10月25日。 初始转股价37.65元/股，正股三羊马10月24日的收盘价为35.87元，对应的转换平价为95.27元，平价溢价率为4.96%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.51%。按初始转股价37.65元计算，转债发行2.10亿元对总股本稀释率为6.51%，对流通盘的稀释率为15.84%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计三羊转债上市首日价格在108.12~120.70元之间。按三羊马2023年10月 24日收盘价测算，当前转换平价为95.27元。 1）参照平价、评级和规模可比标的迪贝转债（平价100.87元，评级A+，存续规模 2.30亿元）、深科转债（平价92.32元，评级A+，存续规模3.60亿元）、开能转债（平价100.35元，评级A+，存续规模2.50亿元），截至2023/10/24，转股溢价率分别为21.86%、36.61%、29.66%。 2）参考近期上市的宇邦转债（上市首日转换价值88.71元）、运机转债（上市首日 转换价值92.42元）、盟升转债（上市首日转换价值103.56元），三只转债上市首日转股溢价率分别为39.77%、24.32%、39.52%。 5/10 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，交通运输行业的转股溢价率为23.34%，中债企业债到期收益为8.76%，2023年半年报显示三羊马前十大股东持股比例为68.41%，2023年10月24日中证转债成交额为40,533,432,897元，取对数得24.43。因此，可以计算出三羊转债上市首日转股溢价率为19.12%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到三羊转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在108.12~120.70元之间。 表5：相对价值法预测三羊转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 34.08 104.08 105.90 108.61 111.33 113.14 -3% 34.79 106.28 108.12 110.90 113.67 115.52 2023/10/24收盘价 35.87 109.56 111.47 114.33 117.18 119.09 3% 36.95 112.85 114.81 117.76 120.70 122.66 5% 37.66 115.04 117.04 120.04 123.04 125.04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为70.52%。三羊马的前