青20旺销驱动业绩高增，盈利水平向好

核心观点 ⚫公司发布2023年三季报，前三季度实现营收267.4亿元（yoy+20.8%）；实现归母净利润94.3亿元（yoy+32.7%）。单三季度来看，公司实现营收77.3亿元（yoy+13.6%），实现归母净利润26.6亿元（yoy+27.1%），业绩延续较高增速。 ⚫青花20旺销推动产品结构上移，省内外均保持可观增速。分档次，23年前三季度，中高价酒类/其他酒类分别实现收入197.9/68.1亿元，中高价酒类收入占比为74.4%，环比23H1提升0.3pct。23Q3，中高价酒类/其他酒类分别实现收入58.0/19.2亿元，中高价酒类收入占比环比提升3.4pct至75.2%，预计双节期间青花20动销旺盛，同时玻汾维持控量政策，驱动产品结构上移。分区域，前三季度省内/省外实现收入106.6/159.4亿元，分别同比+25.4%/+18.0%，省内市场保持高增，省外预计受益于长江以南等地区发展趋势较好。23Q3末，公司共有经销商3768家，环比23H1末减少7家，预计公司加大串货管控导致部分经销商被优化。23Q3末，公司合同负债为51.7亿元，环比减少10.1%，同比增加9.5%，比较稳定。 ⚫促销致毛利率下滑，加强管控费用率，盈利水平向好。23年前三季度，公司毛利率为75.9%（yoy-0.6pct），销售费用率为9.5%（yoy-4.3pct），管理费用率为3.3%（yoy-0.4pct）。23Q3，公司毛利率为75.0%（yoy-2.9pct），预计因双节期间加大促销力度；销售费用率为10.6%（yoy-5.8pct），预计因公司加强费用管控；管理费用率为3.8%（yoy-0.6pct）。综合，23年前三季度，公司销售净利率为35.3%（yoy+3.0pct），23Q3净利率为34.4%（yoy+3.6pct）。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 ⚫青花20批价逆势上涨，大单品渐成型。双节期间，青花20一批价在365-370元，相较节前上涨约20元，预计主要受益于产品的良性动销以及6月份公司的提价措施；在白酒消费疲软的大环境下，青花20有望借机收割份额，贡献规模收入增量。 盈利预测与投资建议 姚晔yaoye@orientsec.com.cn ⚫根据三季报，下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.98、10.52、12.67元（原预测为8.65、10.80、13.06元）。考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，给予公司23年33倍市盈率的合理估值水平，对应目标价296.34元，维持买入评级。 省内高增招商恢复，合同负债亮眼2023-08-24核心产品动销旺盛，市场结构进一步优化2023-07-25量价齐升结构升级，23Q1实现开门红2023-04-28 风险提示： 宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 投资建议 根据三季报，下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.98、10.52、12.67元（原预测为8.65、10.80、13.06元）。考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，给予公司23年33倍市盈率的合理估值水平，对应目标价296.34元，维持买入评级。 风险提示 宏观经济不及预期风险。若外贸、消费走弱等因素导致宏观经济不及预期，可能将对白酒终端消费造成不利影响。 省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收；若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。