3Q盈利表现优异，零售渠道发展有望加速

业绩简评 2023年10月26日公司披露三季报，23Q1-3实现营收6.8亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长39.1%。其中3Q营收同比-4.0%至3.4亿元，归母净利润同比+23.5%至0.8亿元，3Q利润表现超预期。 经营分析 3Q整体收入略有承压，零售渠道或仍保持较优增长：受整体外部 经营环境影响，公司3Q收入同比略有下滑，预计主因工程渠道影响。在商品房销售持续承压的情况下，工程渠道的出货节奏放缓，预计3Q工程渠道（不含小B业务）收入同比下滑超15%。然而，与此同时，艰难的经营环境也将加速行业出清，公司今年以来大宗业务接单情况较为理想，对于公司工程渠道24-25年的收入无需过于悲观。零售渠道方面，随着招商工作持续推进叠加新 人民币(元)成交金额(百万元) 品陆续上市，公司3Q收入（含经销商拓展的小B业务）整体预计同比增长超20%。若不考虑小B业务贡献，在线下装修需求显著减弱的情况下，公司3Q预计纯店面零售渠道收入同比仍可增长超10%，零售渠道仍相对保持较优增长。 铝合金产品规模效应进一步显现，3Q盈利表现优异：公司23Q1- 3毛利率同比+3.2pct至36.2%，其中3Q毛利率同比+4.5pct至 40.1%，盈利能力持续改善，预计一方面由于铝合金产品规模效应进一步提升，另一方面由于公司持续推进降本增效。费用率方面，公司3Q销售/管理/研发费用率分别同比-0.2/+0.6/-0.8pct至3.8%/2.6%/2.8%。此外，公司3Q财务费用为-610.2万元（去年同期为-61.7万元），主要系利息收入增加所致。 高性价比产品已推出，零售渠道增长提速可期：公司零售渠道在 9月已分别推出铝合金、铝包木的高性价比产品，进一步丰富公司产品矩阵，客群覆盖面也将显著扩大。此外，从渠道运营来看，公司对经销商考核逐步趋严，持续推进“1+N”拓展模式，并且加大店外渠道拓展。整体来看，在产品力+渠道力+品牌力全面提升后，公司零售渠道增长4Q有望迎来加速。 盈利预测、估值与评级 38.00 35.00 32.00 29.00 26.00 221026 23.00 公司基本情况（人民币） 成交金额森鹰窗业沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 957 887 1,019 1,223 1,505 营业收入增长率 14.36% -7.28% 14.85% 20.08% 23.07% 归母净利润(百万元) 128 108 168 201 247 归母净利润增长率 1.13% -15.96% 56.04% 19.42% 22.84% 摊薄每股收益(元) 1.807 1.139 1.777 2.122 2.606 每股经营性现金流净额 3.09 -0.28 3.86 2.45 2.80 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.00% 6.04% 8.92% 10.01% 11.45% P/E 0.00 27.00 16.00 13.40 10.91 P/B 0.00 1.63 1.43 1.34 1.25 考虑公司盈利能力提升显著，我们将公司23-25年归母净利预测分别上调9.8%/8.6%/11.3%，预计公司23-25年EPS分别为1.78/2.12/2.61元，当前股价对应PE为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 837 957 887 1,019 1,223 1,505 货币资金 125 273 1,045 1,069 1,046 1,008 增长率 14.4% -7.3% 14.9% 20.1% 23.1% 应收款项 243 274 342 298 355 437 主营业务成本 -514 -673 -591 -652 -787 -970 存货 145 144 143 143 170 207 %销售收入 61.4% 70.3% 66.7% 64.0% 64.3% 64.4% 其他流动资产 47 37 35 40 47 57 毛利 323 284 296 367 436 535 流动资产 561 728 1,564 1,550 1,619 1,709 %销售收入 38.6% 29.7% 33.3% 36.0% 35.7% 35.6% %总资产 45.8% 52.3% 71.0% 68.3% 66.3% 64.2% 营业税金及附加 -9 -10 -11 -12 -15 -18 长期投资 0 0 10 10 10 10 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 502 502 474 617 719 844 销售费用 -75 -88 -53 -71 -88 -109 %总资产 40.9% 36.1% 21.5% 27.2% 29.5% 31.7% %销售收入 8.9% 9.2% 5.9% 7.0% 7.2% 7.3% 无形资产 90 94 86 93 95 98 管理费用 -43 -42 -38 -59 -72 -89 非流动资产 665 663 638 720 824 951 %销售收入 5.2% 4.4% 4.3% 5.8% 5.9% 5.9% %总资产 54.2% 47.7% 29.0% 31.7% 33.7% 35.8% 研发费用 -27 -32 -34 -39 -47 -59 资产总计 1,226 1,391 2,202 2,269 2,442 2,660 %销售收入 3.2% 3.3% 3.9% 3.8% 3.9% 3.9% 短期借款 173 188 182 60 50 40 息税前利润（EBIT） 169 112 160 186 215 261 应付款项 141 136 102 128 154 188 %销售收入 20.2% 11.7% 18.0% 18.2% 17.6% 17.3% 其他流动负债 163 191 111 175 211 257 财务费用 -4 -5 8 16 22 21 流动负债 476 515 395 363 415 485 %销售收入 0.5% 0.5% -0.9% -1.6% -1.8% -1.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -17 20 -52 -22 -4 -2 其他长期负债 22 20 19 18 18 18 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 498 535 414 380 433 502 投资收益 1 0 -1 2 2 2 普通股股东权益 728 856 1,788 1,889 2,010 2,158 %税前利润 0.8% 0.0% n.a 1.0% 0.8% 0.7% 其中：股本 71 71 95 95 95 95 营业利润 152 147 122 193 235 289 未分配利润 401 529 637 738 859 1,007 营业利润率 18.2% 15.4% 13.8% 19.0% 19.2% 19.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 2 4 5 2 2 负债股东权益合计 1,226 1,391 2,202 2,269 2,442 2,660 税前利润利润率 15017.9% 14915.6% 12714.3% 19819.5% 23719.3% 29119.3% 比率分析 所得税 -23 -21 -19 -30 -35 -44 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.4% 14.0% 14.7% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 127 128 108 168 201 247 每股收益 1.786 1.807 1.139 1.777 2.122 2.606 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.236 12.042 18.859 19.925 21.198 22.762 归属于母公司的净利润 127 128 108 168 201 247 每股经营现金净流 2.030 3.094 -0.279 3.863 2.448 2.799 净利率 15.2% 13.4% 12.2% 16.5% 16.4% 16.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.711 0.849 1.043 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.45% 15.00% 6.04% 8.92% 10.01% 11.45% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.36% 9.23% 4.90% 7.42% 8.24% 9.29% 净利润 127 128 108 168 201 247 投入资本收益率 15.84% 9.19% 6.93% 8.09% 8.87% 10.07% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 56 35 108 75 68 73 主营业务收入增长率 14.85% 14.36% -7.28% 14.85% 20.08% 23.07% 非经营收益 8 8 -2 19 -4 -4 EBIT增长率 51.89% -33.86% 43.18% 15.99% 15.82% 21.26% 营运资金变动 -47 48 -240 104 -33 -51 净利润增长率 67.43% 1.13% -15.96% 56.04% 19.42% 22.84% 经营活动现金净流 144 220 -26 366 232 265 总资产增长率 15.22% 13.48% 58.27% 3.04% 7.64% 8.91% 资本开支 -132 -83 -29 -149 -166 -197 资产管理能力 投资 1 0 -393 0 0 0 应收账款周转天数 96.5 82.8 110.0 100.0 99.0 98.0 其他 0 0 0 2 2 2 存货周转天数 110.9 78.4 88.4 80.0 79.0 78.0 投资活动现金净流 -131 -82 -421 -147 -164 -195 应付账款周转天数 67.2 62.6 62.0 61.0 61.0 60.0 股权募资 0 0 851 0 0 0 固定资产周转天数 213.3 185.6 193.7 194.6 171.8 145.6 债权募资 19 14 -6 -122 -10 -10 偿债能力 其他 -9 -6 -23 -73 -80 -99 净负债/股东权益 6.58% -9.94% -48.27% -53.40% -49.57% -44.84% 筹资活动现金净流 10 9 823 -195 -90 -109 EBIT利息保障倍数 37.9 22.5 -19.2 -11.7 -9.8 -12.3 现金净流量 24 146 375 24 -22 -39 资产负债率 40.65% 38.47% 18.82% 16.76% 17.72% 18.88% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐