零售渠道韧性较强，现金流及营运效率表现优异

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：买入（维持）市场价格：15.80元分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)963流通股本(百万股)639市价(元)15.80市值(百万元)15,216流通市值(百万元)10,093[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）11,22311,66612,94314,34815,819增长率yoy%7.8%3.9%11.0%10.8%10.3%净利润（百万元）10641261150516581817增长率yoy%768.3%18.5%19.3%10.2%9.6%每股收益（元）1.111.311.561.721.89每股现金流量1.422.761.532.872.83净资产收益率17.6%17.3%17.6%16.6%15.8%P/E14.312.110.19.28.4P/B2.62.21.81.61.4备注：股价信息为4月11日收盘价投资要点事件：公司23年报，行业压力下仍具韧性。23年实现营业收入116.66亿元，同比+3.95%；实现归母净利润12.61亿元，同比+18.51%；扣非后归母净利润11.35亿元，同比+21.06%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为-9.7%/+5.63%/+9.64%/+5.37%；归母净利润增速分别为-8.86%/+32.93%/+15.63%/+18.4%；扣非后归母净利润0.9/3.79/4.38/2.29亿元，同比分别-15.58%/+44.45%/+14.35%/+22.82%。分品牌看，主品牌增长主要来源于客单价驱动，性价比品牌米兰纳增长靓丽。1）索菲亚品牌：客单价持续增长。23年收入105.55亿元，同比+10.96%；工厂端客单价19619元，同比+6.30%。截至23年末，经销商数量1812个（22年末1781个），专卖店2727家（22年末2829家）。2）米兰纳品牌：开店符合预期，收入逐步放量。23年收入4.72亿元，同比+47.24%；平均客单价13934元，同比+6.57%。截至23年末，经销商数量514个（22年末465个）；门店数量514家（22年末为125家）。3）司米品牌：变革顺利推进。截至23年末经销商222位，专卖店249家，其中衣柜上样门店数量达212家。23年司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。4）华鹤品牌：23年收入1.63亿元。截至23年末经销商276个（22年末328个），专卖店277家（22年末319家）。分渠道看，零售渠道（含整装）增长稳健，大宗渠道有所拖累。经销商渠道/直营渠道/大宗渠道23年收入分别为96.27/3.15/14.51亿元，同比分别+4.36%/+13.58%/-4.86%。分产品看，衣柜韧性较强，木门逐步放量。衣柜及配套/橱柜及配件/木门23年收入分别为94.11/12.44/5.89亿元，同比分别+2.54%/-2.23%/+35.73%。利润率持续改善，信用减值损失造成一定拖累。23年公司毛利率同比+3.16pp至36.15%；净利率同比+1.76pp至11.34%；期间费用率同比-0.24pp至20.26%；其中，销售费用率-0.28pp至9.66%；管理费用率（含研发费用率3.54%）同比+0.19pp至10.14%；财务费用率同比-0.16pp至0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜产品占比提升等因素带动毛利率上行，期间费用控制效果良好。信用减值减值损失对利润端造成一定拖累，其中信用减值损失1.86亿元，较22年增加1.5亿元，若剔除异常信用减值损失，归母净利润率达到12%。单Q4毛利率同比+4.07pp至37.42%；净利率同比+1.82pp至9.63%；期间费用率同比-1.72pp至19.59%。现金流表现优异，营运效率提升显著。现金流方面，23年实现经营现金流26.54亿元，同比+94.69%；经营现金流/经营活动净收益比值为185.32%；销售现金流/营业收入同比+8.7pp至116.49%。营运效率方面，存货周转天数31.15天，同比下降3.67天；应收账款周转天数35.5天，同比下降1.93天；应付账款周转天数72.79天，同比上升4.38天。投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。我们预期公司2024-2026年归母净利润15.05、16.58、18.17亿元（24-25年前值为15.65、18.29亿元，根据23年业绩有所调整），对应PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险零售渠道韧性较强，现金流及营运效率表现优异索菲亚（002572.SZ）/轻工证券研究报告/公司点评2024年4月12日[Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司点评图表1：公司三大财务报表资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金3,4953,4124,2335,696营业收入11,66612,94314,34815,819应收票据21433195212营业成本7,4488,2979,24010,219应收账款9951,3671,5201,702税金及附加108118131144预付账款45758178销售费用1,1271,2231,3491,474存货564749827870管理费用7698359181,016合同资产46445258研发费用413434481530其他流动资产1,2661,0861,1281,190财务费用53657279流动资产合计6,3847,1227,9859,747信用减值损失-186-80-70-60其他长期投资54363943资产减值损失-129-40-40-40长期股权投资66717470公允价值变动收益88000固定资产3,7123,8824,0924,215投资收益22000在建工程7659481,0671,249其他收益81818378无形资产1,6471,8981,8461,849营业利润1,6231,9322,1292,334其他非流动资产1,9261,9682,0032,038营业外收入1453非流动资产合计8,1718,8039,1229,464营业外支出5455资产合计14,55515,92517,10719,211利润总额1,6191,9312,1282,333短期借款2,0222,0181,4311,617所得税296348383420应付票据169201199197净利润1,3231,5841,7451,913应付账款1,5011,6781,8442,055少数股东损益62798796预收款项0000归属母公司净利润1,2611,5051,6581,817合同负债1,3061,1781,2921,406NOPLAT1,3671,6371,8041,978其他应付款340339364348EPS（按最新股本摊薄）1.311.561.721.89一年内到期的非流动负债90909090其他流动负债818816883960主要财务比率流动负债合计6,2466,3216,1036,673会计年度20232024E2025E2026E长期借款868868868868成长能力应付债券0000营业收入增长率3.9%11.0%10.8%10.3%其他非流动负债163163163163EBIT增长率23.0%19.3%10.2%9.6%非流动负债合计1,0301,0301,0301,030归母公司净利润增长率18.5%19.3%10.2%9.6%负债合计7,2767,3527,1337,704获利能力归属母公司所有者权益7,0158,2319,54410,982毛利率36.2%35.9%35.6%35.4%少数股东权益263342430525净利率11.3%12.2%12.2%12.1%所有者权益合计7,2788,5739,97411,507ROE17.3%17.6%16.6%15.8%负债和股东权益14,55515,92517,10719,211ROIC21.8%22.2%22.5%21.0%偿债能力现金流量表资产负债率50.0%46.2%41.7%40.1%会计年度20232024E2025E2026E债务权益比43.2%36.6%25.6%23.8%经营活动现金流2,6541,4762,7652,723流动比率1.01.11.31.5现金收益1,8882,2182,4382,637速动比率0.91.01.21.3存货影响73-185-79-43营运能力经营性应收影响476-775119-155总资产周转率0.80.80.80.8经营性应付影响21209189192应收账款周转天数35333637其他影响19699891应付账款周转天数73696969投资活动现金流-1,725-1,202-940-987存货周转天数29283130资本支出-800-1,174-898-952每股指标（元）股权投资19-5-34每股收益1.311.561.721.89其他长期资产变化-944-23-39-39每股经营现金流2.761.532.872.83融资活动现金流427-357-1,004-273每股净资产7.288.559.9111.40借款增加649-4-587186估值比率股利及利息支付-763-453-490-529P/E12.110.19.28.4股东融资608000P/B2.21.81.61.4其他影响-671007370EV/EBITDA25.922.020.018.5单位:百万元单位:百万元单位:百万元来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司点评投资评级说明：评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供