【银河社服】中国中免2023年三季报业绩点评：管理动能释放，毛利率改善趋势延续

2023年10月26日 管理动能释放，毛利率改善趋势延续 --中国中免2023年三季报点评 核心观点： 分析师 ⚫暑 期 海 南 客 流 增 长 强 劲 ， 三 季 度 营 收保 持 稳 健 增 长 今 年 暑 期 国 内 游 需 求 旺 盛 ，三 季 度海 南旅 游 市 场客 流高 增 ，7-9月海 口 美 兰 机场+三 亚 凤 凰 机 场 合 计 旅 客 吞 吐 量1172万 人 次/同 比+159%。受 益 于 市 场 客 流增 长及 低 基 数，叠 加 三 亚 凤 凰 机 场 免 税 店 二 期 开 业 ，公 司Q3实 现营 收149.8亿 元/同 比+27.9%，环 比Q2基本 持 平 ，表 现好 于 过 往 季 节 性 规 律。但 对 比 市 场客 流 增 长 ，Q3公 司 营 收 增 速 仍 反 映 出 当 前 居 民 的 实 物 商 品 消 费 力 偏 低。 ⚫管 理 效 能 进 一 步 释 放 ，毛 利 率修 复 趋 势 延 续 公 司 自2022年 底 重 点 提 出 向 管 理 效 益 ，积 极 通 过 推 动 全 岛 统 一 定 价 、优 化 促销 折 扣 力 度 、改 善 品 类 销 售 结 构 等 措 施 提 升 整 体毛 利 水 平 ，目 前 看 效 果 已 逐 步体 现：1Q23-3Q23公 司主 营 业 务 毛 利 率各 为28.75%、32.47%、34.27%，其 中Q3毛 利 率 在Q2人 民 币 汇 率 贬 值5%的 背 景 下 依 然 录 得 提 升 ，反 映 公 司 精 细 化运 营 管 理 能 力 已 实 现 进 一 步 提 升 ，在 汇 率 波 动 管 控 、商 品 结 构 调 整 、采 购 与 库存 管 理 优 化 等 方 面 的 努 力 取 得 了 较 好 成 效。考 虑当 前 公 司 商 品 结 构 优 化 仍 在持 续 推 进 ，以 及 后 续高 毛 利 率 机 场 免 税 销 售 进 一 步 复 苏 ，我 们 预 计 公 司 毛 利 率提 升 趋 势 有 望 延 续 ， 对 标3Q20-2Q21仍 有3.2-5.6pct提 升 空 间 。 ⚫机 场 租 金 恢 复 导 致 销 售 费 用 率 提 升 ， 抵 消 毛 利 率 带 来 的 盈 利 能 力 改 善 3Q23公 司 实 现 归 母 净 利13.3亿 元/同 比+93%，同 比 大 增 主 要 因 去 年 同 期 毛 利率 较 低 及 市 场 客 流 不 佳；归 母 净 利 率环 比-1.5pct则 主 要 受 北 京 、 上 海 等枢 纽机 场免 税 店 恢 复 营 业 ， 致 租 赁 费 用 上 升 影 响 。 其 中 ， 公 司3Q23销 售 费 用 率17.8%/同 比+11.3%，环 比+3pct，与3Q20的18.0%基 本 持 平 ，恢 复 至 与 主 要 机场 签 订 租 金 补 充 协 议 前 的 水 平 。需 要 注 意 的 是 ，由 于 当 前 主 要 机 场 国 际 出 入 境客 流 仅 恢 复 至 疫 情 前 的50%-60%， 但 机 场 保 底 租 金 较 为 刚 性 ，后 续伴 随机场免 税销 售 恢 复， 公 司 净 利 率 预 计 有 望 逐 步 改 善。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫行 业 估 值 的 判 断 与 评 级 说 明 ： 考 虑Q4海 南离 岛 免 税 销 售 改 善 尚 未 显 现 ，我 们 下 调公 司2023-25年 归 母 净 利至68、94、125亿 元 ，对 应PE各 为27X、20X、15X。考 虑公 司作 为 全 球 免 税龙 头 ，竞 争 优 势 明 确 ，且 未 来 仍 有海 南 项 目 扩 容+国 人 市 内 免 税 政 策 落 地等 增量 看 点 ， 当 前 估 值 水 平 更 多 受 宏 观 因 素 压 制 ，维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：离 岛 免 税 销 售 低 于 预 期 ； 政 策 落 地 低 于 预 期 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 顾 熹 闽,社 会 服 务 业 首 席 分 析 师 ，同 济 大 学 金 融 学 硕 士 。长 期 从 事 社 服 及 相 关 出 行 产 业 链 研 究 ，曾 任 职 于 海 通 证 券 、民 生 证 券 、国 联 证 券 ，2022年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 评级标准 未 来6-12个 月 ， 行 业 指 数 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 公 司 评 级 体 系 未 来6-12个 月 ， 公 司 股 价 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn