宏观专题报告：关于万亿国债增发的几点思考

评级及分析师信息 ►“前瞻筹划，合理布局”的万亿国债增发 本次年内万亿国债的增发略超市场预期，主要体现三个方面：其一，三季度经济数据好于市场预期，全年实现并超过5%增速目标的可能性较大，在此前“保持定力”的政策基调下，市场预期年内再出刺激措施的必要性在下降。其二，国债限额内仍有约8316亿元的规模，即使不采取特殊手段，也能起到支撑作用。其三，前期十四届全国人大常委会第六次会议议程信息中并未提及此次增发国债议案。 宏观分析师：丁俊菘邮箱：dingjs@hx168.com.cnSAC NO：S1120523070003联系电话：021-50380388 从政策层面来看，此次增发体现了“前瞻筹划，合理布局”：其一，今年财政发力程度不及货币，年末是该“加把劲”，有助于进一步巩固经济回升向好态势，同时为明年助力。其二，此次增发的国债主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，8月政治局常委会已有相关部署。其三，专项债9月基本发完之后，四季度财政发力缺少必要抓手（去年有5000亿元专项债限额增发和7400亿元政策性开发性金融工具）。 ►专款专用，主要投向京津冀、东北地区 本次增发国债较为特殊，一方面作为特别国债管理，另一方面又计入赤字。我们判断这种安排有两层意思，一是提高了财政赤字，传递了“宽财政”信号，能在一定程度上缓解市场的悲观情绪；二是采用特别国债管理，能够起到专款专用的效果。从投向来看，增发国债主要投向本次受灾较为严重的京津冀和东北地区。 ►集中在11、12月发行，央行或需进行对冲 综合考虑增发国债以及剩余未发的国债、特殊再融资债，11、12月政府债净发行规模或在2万亿元左右，平均每月1万亿元，高于过往同期平均5000亿元的水平。 另外，11、12月MLF到期规模较大，分别为8500亿元和6500亿元，均为年内较高水平。当前银行间市场资金面较为紧张，预计央行会通过增加MLF续作规模以及适时降准进行对冲。 ►真正形成实物工作量或要等到明年 考虑到增发的国债主要用于京津冀、东北等地区的灾后重建工作。随着北方地区陆续进入冬季，工程施工或将受到一定的影响，尤其是东北地区，目前已有城市进入冬季停工期。 我们判断，假设今年使用的5000亿元国债资金中50%可以形成实物工作量，在不考虑乘数效应的情况下，可以带动名义GDP提升约0.2%。剩余的50%以及明年5000亿体量或可以带动名义GDP提升约0.6%。 ►赤字空间打开，明年赤字率或在3.5% 从过往年份看，我国赤字率提升整体较为谨慎。本次年内将赤字率从3.0%提升至3.8%是一次重要的政策信号，或许标志着3.0%的赤字空间已被打开，不过像美国那样继续大幅提升赤字的可能性不大。 我们判断，明年赤字率可能会较3.8%小幅回落，回落幅度参考2021-2022（较前一年回落0.4个百分点），预计赤字率在3.5%左右，赤字规模约4.7万亿元。另外地方政府专项债规模可能提升至4.2万亿元左右（2023年为3.8万亿元）。年末财政发力意味着政策层对经济的诉求在提升，明年经济增速目标或仍有望维持5%左右的水平。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.“前瞻筹划，合理布局”的万亿国债增发...........................................................................................................................................32.专款专用，主要投向京津冀、东北地区...............................................................................................................................................43.集中在11、12月发行，央行或需进行对冲........................................................................................................................................64.真正形成实物工作量或要等到明年........................................................................................................................................................75.赤字空间打开，明年赤字率或在3.5%..................................................................................................................................................86.风险提示.........................................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1我们预计全年GDP同比增速有望达到5.3%（%）........................................................................................................................3图2：国债限额内仍有约8316亿元的规模............................................................................................................................................3图3今年以来公共财政支出同比增速逐步回落（%）........................................................................................................................4图4今年以来两次降准、降息（%）.......................................................................................................................................................4图5新增专项债基本发行完毕（%）.......................................................................................................................................................4图6 2022年9-11月PSL增长明显（亿元）.........................................................................................................................................4图7增发的国债主要用于京津冀、东北地区........................................................................................................................................5图8过去5年11、12月政府债净融资规模平均约5000亿元.........................................................................................................6图9 11、12月MLF到期规模较大（亿元）...........................................................................................................................................7图10 DR007高于政策利率（%）...............................................................................................................................................................7图11河北水泥产量在11-3月出现一定回落（吨）..........................................................................................................................7图12黑龙江水泥产量在11-3月产量较低（吨）...............................................................................................................................7图13除特殊年份我国赤字率均在3.0%以下.........................................................................................................................................8图14美国赤字率在疫情期间提升明显（%）........................................................................................................................................8 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，主要用于灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。针对这一事件我们从意图、用途、影响等方面进行梳理分析。 1.“前瞻筹划，合理布局”的万亿国债增发 本 次年内万亿国债的增发略超市场预期，主要体现三个方面：其一，10月18日公布的经济数据好于市场预期，三季度GDP同比增速达到4.9%（市场预期4.5%），全年实现甚至超过年初既定的5%增速目标的可能性较大（我们预计全年GDP增速有望达到5.3%）。考虑到在此前“不大干快上”、“保持定力”的政策基调下，市场预期年内再出刺激措施的必要性在下降。 其二，国债限额内仍有约8316亿元的规模。我国国债发行采用限额余额管理的制度，虽然中央预算赤字在年初两会便已制定，但是理论上只要年末国债余