关于当前中国宏观经济形势和政策的几点思考

□余永定 （中国社会科学院世界经济与政治研究所，北京100732） ［［摘要］］近年来，中国经济增速几乎是逐季下降，但中国经济增速持续下降并非不可避免。实际上，如果中国执行更具扩张性的财政货币政策，并纠正在执行“四万亿”政策时出现的问题，那么在今后若干年，中国完全可能保持较高的经济增速。目前，中国还有相当大的执行扩张性财政货币政策空间，以弥补“总需求不足”。在刺激消费的同时，应该看到扭转中国经济持续下跌趋势的主要出路依然是基础设施投资，包括支持技术创新、产业链重塑和医疗养老设施的投资。执行扩张性财政货币政策不但同体制改革并行不悖而且可以互相促进。如果听任经济增速持续下跌，由于磁滞效应和人口老龄化等因素的累积作用，或者受外部冲击导致通货膨胀率上升，机会窗口就可能会关闭。 ［［关键词］］宏观经济形势；扩张性政策；体制改革；政策着力点 ［［中图分类号］］F120［［文献标识码］］A［［文章编号］］1003-1154(2023)05-0001-09 缘”，萨默斯则说中国经济“撞墙了”。看好中国经济的西方学者已经基本绝迹。 一、当前中国宏观经济形势的基本特点 当前中国宏观经济的基本特点可以概括为：CPI 增速长期维持在低水平、PPI 长期处于负增长状态；与此同时，GDP 连续十年几乎是逐季下降，当年我们说中国经济走势是 L 型，7 年已经过去了，至今仍难判断中国经济增速的下降是否已经见底。 二、中国经济增速持续下跌并非不可避免 中国经济学家必须首先回答的问题是：目前中国经济出现的问题是基本面决定的因而是不可避免的，抑或除基本面外，经济持续下跌同中国始终回避执行扩张性（或更具扩张性）的宏观经济政策有关。一种观点认为：由于以往推动中国经济高速增长的一些基本因素已经变化。这些因素包括人口老龄化、规模收益递减、环境代价、改革滞后、地缘政治等等。因而，中国经济增速的下降是必然的。我以为，上述因素的作用不可否认，但这些因素是慢变量和长期变量，它们对经济增长的影响是以集腋成裘的方式发挥作用的，并不能直接解释中国经济自 2010 年以来的逐年、逐季下降。不仅如此，中国还存在一些可以加速经济增长的慢变量和长期变量，如城市化、技术革新和技术革命等等。 时 至 2023 年 10 月，经 济 似 乎 出 现 了 某 些 反 弹 迹象，特别是假日经济相当火爆。但总体来讲，经济没有出现公众所预期的强劲反弹。首先，第一、二季度 GDP同 比 增 速 分 别 为 4.5% 和 6.3%。 初 看 上 去，6.3% 的增 速 似 乎 尚 可，但 这 在 很 大 程 度 上 是 低 基 数 作 用 所 致（2022 年 第 二 季 度 GDP 增 速 仅 有 0.4%）。 其 次，数 月以来，青年失业率不断攀升，6 月 16-24 岁青年失业率达到了史无前例的 21.3%，引起各界高度关注。再次，在 2023 年的前 7 个月中，本来就很低的 CPI 同比增速连续下跌，在 7 月份落入 -0.3% 的负增长区间。PPI 同比增速 6 月份降至 -5.4%，创下本轮负增长的新低。在8 月份 CPI 回到 0.1%，但 PPI 依然负增长。最后，一些巨型房地产开发公司由于资不抵债已经爆雷或面临爆雷 风 险。 地 方 政 府 财 政 捉 襟 见 肘，大 量 地 方 债 务 面 临违约风险。 退 一 步 讲，即 便 承 认 中 国 经 济 的 降 速 是 不 可 避 免的，我们也难于回答中国经济增速到底下降到什么水平才是合理的。中国的潜在经济增速到底是多少？ 8% ？7% ？ 6% ？ 5% ？还是更低？没人知道，也不可能知道。唯一办法是通过“试错”来发现潜在经济增速。通过实践判断潜在经济增速并不困难。例如，如果当中国 GDP增速为 6% 时，出现（存在时间上的滞后）严重通货膨胀，就可以大致判断，中国经济增速已经超过潜在经济增速。 由于今年第二季度 GDP 增速并未出现预期的反弹和债务形势的恶化，唱衰中国经济在西方已经成为一种时髦。克鲁格曼声称，中国“正踉踉跄跄地走向危机的边 ఴѮྱ ሼSpecial Paper 否则，就不能声称 6% 以下的经济增速是由“基本面”决定的而坦然接受之。 比不应超过 60%，而中国已经接近或超过了这两条标准。事实上，这两条标准是欧元区建立之后，德国等西北欧国家为了限制南欧国家乱花钱而提出的。这两条标准没有任何经济理论根据，而且早已被西方国家抛弃。 三、中国应该实行扩张性财政货币政策 关于货币政策，一种看法是中国货币供应增长速度已经超过名义 GDP 增长速度，不能不说已经很宽松了。不少学者还经常批评央行“货币超发”。这里的“货币超发”主要是指两个方面：一是 M2 增速明显超过 GDP增速。比如 2022 年 M2 增速为 11.8%，远远超过 GDP 的 3%增 速。 二 是 由 于 M2 增 速 长 期 超 过 GDP 增 速，M2/GDP的数值不断攀升。2022 年底，我国货币余额为 266.4 万亿元，M2/GDP 为 220% 左右。很多人拿后一数据和美国比较：中国的 GDP 低于美国，但 M2/GDP 却远超过美国。因此认为中国存在货币超发的问题。这种认知是建立在货币供应增长速度等于名义 GDP 增长速度的货币主义数量公式（GDP× 物价 = 货币流通速度 × 广义货币 M2）基础之上的。货币数量公式假设货币流通速度不变。因而，通货膨胀率等于货币增长速度减去 GDP 增速。给定GDP 增速，货币供应量增速越高，通货膨胀率就越高。然而，实践证明货币流通是个变量。至少在指导中央银行制定货币政策层面，货币主义数量公式早已被西方国家抛弃。西方国家中央银行早就不设定广义货币增速目标，甚至不公布广义货币增速的统计资料。通货膨胀不仅与货币供给增速同 GDP 增速的差额有关，同时也取决于实体经济是否存在“供需缺口”。如果供大于求，就会产生通缩压力；如果供不应求就会产生通胀压力。当然，压力转化为现实的物价变动也需要有相应的货币条件。在不存在供需缺口的情况下，货币供应量的变化未必能够导致通胀。无论 M2 增速有多高，如果在足够长的时间内，中国并未出现通胀甚至出现通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。日本 M2/GDP 远高于美国，甚至也远高于中国，达到 280% 以上。无论是美国还是日本，在 2021 年第一季度之前的十几年甚至二十几年内，都没有出现严重的通货膨胀。日本甚至长期存在着严重的通缩，直至最近才由于外部冲击通胀率有所上升。不仅如此，M2/GDP 高低还与不同国家的融资结构存在差异有关。 因 此，M2/GDP 高 或 M2 增 速 明 显 高 于 GDP 增 速 并不能说明某个国家一定会发生通货膨胀，即便出现通货膨胀，也可能是在“超发”十几年二十年之后的事情。 中国经济学家必须回答的第二个问题是：中国应不应该执行扩张性财政货币政策问题，基于对中国经济增速持续下跌原因的不同判断，中国学界对此存在严重分歧。主流观点是：中国面临的主要问题是供给侧、结构性、体制性问题，而不是周期性的。“总需求低迷和产能过剩并存”的格局难以根本改变。“即使不刺激，速度也跌不到哪里去”。相反，执行扩张性财政、货币政策不利于结构调整、体制改革，不利于增长质量的提高。“四万亿”之后，“扩张性”一词似乎已经成为贬义词。中国宏观当局回避使用“扩张性财政、货币政策”这样的含义明确的术语不是没有缘由的。另一种观点则认为，自退出“四万亿刺激计划”之后，中国经济长期处于有效需求不足状态。执行扩张性财政、货币政策不仅可以扭转GDP 增速持续下跌的趋势，而且可以为结构调整和体制改革创造有利条件。因而，中国应该采取扩张性财政货币政策以尽快扭转 GDP 增速持续下跌的趋势。 2022 年 12 月中央明确提出：“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。”1这是过去十多年来中央决策层就中国经济形势提出的最重要判断。如果有关部门能落实中央提出的这一指导方针，将其转化为系统、自洽的具体政策措施，中国经济必将能扭转自 2010 年以来逐年下降的趋势。 中 国 GDP 增 速 自 2010 年 以 来 持 续 下 跌 确 有 慢 变量、长期因素的累积作用，但同 2010 年，特别是 2012 年后中国的财政、货币政策过于谨慎不无关系。换句话说，如果中国继续执行更具扩张性的财政、货币政策，并纠正在执行“四万亿”政策时出现的问题，而不是过分强调宏观经济政策“常态化”，不是年复一年的主动降低 GDP增速目标，保持 6% 左右的 GDP 增速是完全有可能的。 四、中国应该实行更具扩张性的财政货币政策 如果赞成中国经济的问题是“总需求不足”而非“产能过剩”的判断，不否认扩张性财政货币政策对于刺激“总需求”（有效需求）的作用，中国经济学家需要回答的第三个问题是：中国目前的宏观经济政策的扩张性是否已经足够大，是否还有执行更具扩张性的财政货币政策空间？认为财政货币政策的扩张性已经足够大的主要理由是：根据马斯特里赫条约，财政赤字率不应超过 3%、国债对 GDP 在发达国家，货币供应量由于其内生性已经不再是货币当局的政策工具。真正体现货币政策方向和松紧程度的指示器是央行基准利息率（如联邦基金利息率）和由联邦基金利息率决定的市场基准利息率。中国人民银行也一直在努力实现从数量调控到价格调控的转变。从几个重要的市场基准利息率来看，同时考虑到中国的通货膨胀形势，特别是 PPI 负增长这一事实，中国的实际利息率水平还有下降 1习近平，《当前经济工作的几个重大问题》，《求是》2023 年第 4 期。 余地的。当然，由于美国自 2022 年 3 月后的连续加息，中国可能已经错过了降息的最佳时机。但如果中国经济增速能够因执行扩张性的宏观经济政策而止跌回升，人民币对美元因息差下跌的压力应该是可以消除的。 简言之，在 GDP 增速持续下跌的情况下，只要中国通胀率保持低水平（甚至处“准通缩”状态），或许还可以加上一条—只要不存在资产价格持续飙升的情况，就不能说中国的宏观经济政策已经足够宽松。 注： IMF 的数字与世界银行以及相关国家自己报告的数字存在一定差异。 当期的财政状况固然重要，更重要的是财政状况的动态路径。而决定财政状况动态路径的关键因素是经济增长速度和利息率。对政府财政状况可能恶化的担忧不应成为妨碍中国政府使用扩张性财政政策的理由。在这个问题上，其他国家，特别是日本提供了很好的经验教训。在泡沫经济崩溃之后，为了刺激经济，日本政府执行了扩张性的财政政策。1996 年由于财政状况的急剧恶化，日本政府提出财政重建计划。1997 年日本政府提高了消费税、增加了社会保险费并削减政府的各项开支。日本政府的财政重整得到日本朝野的普遍支持，只有个别经济学家认为：“目前的主要任务是恢复经济。...... 没有经济的重建就没有财政的重建。要刺激消费、投资。要进一步减税把投资期望提高一些。政府面对财政困难应再坚持一下。”日本大藏省的判断则是，日本目前已走出经济不景气的谷底，着手重建财政已是刻不容缓。财 政 重 建 计 划 的 执 行 使 日 本 财 政 赤 字 对 GDP 之 比 在1997 年有所下降，但日本经济随后却陷入衰退。其结果是日本的财政状况不但没有得到改善，反而进一步恶化。日本政府最后不得不放弃“财政重建计划”，转而采取极度扩张性的财政政策和货币政策。在“失去”两个十年之后，直到最近日本才终于看到经济恢复增长的希望。日本经验说明，虽然改革和重建将推动经济增长，但对于一个处于或濒临通货收缩状态的国家来说，没有必要的经济增长，改革和重建将无从谈起。 五、中国还有相当大的实行扩张性财政货币政策的空间 如果认为中国应该采取更具扩张性的财政货币政策，中国经济学家需要回答的第四个问题是：中国还有没有执行更具扩张性的财政货币政策空间？认为中国没有什么政策空间的理由包括：杠杆率已经太高，特别是企业的杠杆率太高，其次是