行业调整期颗粒硅优势逐步显现

公司研究 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 1 协鑫科技(3800.HK)： 行业调整期颗粒硅优势逐步显现 近日公司发布23年三季度光伏材料分部业务更新公告：2023年7月1日至2023年9月30日公司光伏材料业务分部利润约为9.21亿元；颗粒硅产量约为53,607吨，颗粒硅出货量约为67,607吨（含内部销售约3,611吨）；硅片产量、销量约15 GW。 颗粒硅产量、产能快速增长。（1）2023前三季，公司多晶硅产量约16.47万吨，其中颗粒硅产量约13.6万吨，棒状硅产量约2.87万吨；多晶硅出货量16.87万吨，其中颗粒硅出货量13.96万吨。公司Q1/Q2/Q3单季颗粒硅出货量（含内部销售）分别为4.69/5.42/6.76 万吨，Q3单季颗粒硅出货量同比、环比分别增长479%、24.7%。（2）呼和浩特10万吨颗粒硅项目已于9月21日正式投产，投产后公司颗粒硅产能增至40万吨，进一步巩固了公司在硅料市场的地位。 颗粒硅成本优势逐步显现。三季度多晶硅料价格低位运行，致密料平均价格运行区间约为6—8万元/吨，根据公司公布的光伏材料业务9.21亿的分部利润，扣除硅片部分的利润，我们测算公司三季度颗粒硅的平均售价（含税）约为6.5万/吨左右，单吨净利润约1万元左右，颗粒硅产品在行业的低谷期表现出了较好的盈利能力，成本优势逐步显现。 颗粒硅品质持续提升，钙钛矿研发保持领先。根据公司三季度业绩交流会信息，截至三季度末，公司颗粒硅总金属杂质含量低于0.5ppbw的产品比重已超过80%，品质不断提升，用于N型产品的颗粒硅约5000-6000吨/月，市场对颗粒硅的认可度持续增强。公司的钙钛矿组件研发继续保持领先地位，上半年公司钙钛矿的光电转换效率已超 16%，预计到2023年末组件效率有望突破18%，且年内将开始GW级钙钛矿新产线的招标建设，有望在2025年贡献产能。 盈利预测及估值：我们预计公司23—25年多晶硅产量将分别达到24/32/40万吨，归母净利润70.12 /55.95/75.56亿元，对应EPS分别为0.26/ 0.21/ 0.28元。鉴于当前仍处于行业调整期，给予2024年PE 8 X，对应公司目标价1.80港元，给予“买入”的投资评级。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；多晶硅料价格调整幅度超预期；颗粒硅产能投放不及预期；CCZ技术研发推广不及预期。 单位：CNY 百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36750.05 32069.50 34412.33 38478.84 增长率（%） 86.57% -12.74% 7.31% 11.82% 归属于母公司股东利润 16030.31 7012.13 5595.34 7555.59 增长率（%） 215.31% -56.26% -20.20% 35.03% 每股收益EPS(元) 0.59 0.26 0.21 0.28 市盈率(P/E) 2.10 4.81 6.03 4.47 市净率(P/B) 0.79 0.68 0.61 0.54 资料来源：公司公告， 国信证券（香港）研究部 香港 新能源 2023年10月24日 买入 目标价 1.80 收盘价 (20 Oct 23) 1.34 上升/下降 34.32% 恒生指数 17172.13 总市值 (HKD亿) 361.86 52周最高/最低 (HKD) 2.41/1.34 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部整理 相关研究： 《协鑫科技（3800.HK）：颗粒硅产能快速释放，品质持续提升》 《协鑫科技（3800.HK）：颗粒硅产业化加速推进，估值有望明显提升》 徐进 SFC CE No.: BFC540 +852 2899 8300 xujin@guosen.com.hk -0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.42022-10-212022-11-212022-12-212023-01-212023-02-212023-03-212023-04-212023-05-212023-06-212023-07-212023-08-212023-09-21协鑫科技恒生指数 公司研究：协鑫科技(3800.HK) 徐进，+852 2899 8300，xujin@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 2 财务数据 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 10179.0 3207.0 3441.2 3847.9 营业收入 36750.1 32069.5 34412.3 38478.8 应收账款 900.3 16303.6 17494.7 19562.0 销售成本 18881.1 19847.8 23778.9 24607.2 预付款项、按金及其他应收款项 21608.4 10847.1 11639.5 13015.0 其他费用 2344.3 1866.4 2002.8 2239.5 其他应收款 691.6 1290.3 1384.6 1548.2 销售费用 142.9 158.6 170.2 190.3 存货 2587.3 1711.9 2051.0 2122.4 管理费用 2068.7 2488.6 2670.4 2986.0 其他流动资产 1604.2 4959.1 5321.1 5949.6 财务费用 677.7 482.8 433.5 488.4 流动资产总计 37570.9 38319.0 41332.1 46045.1 投资收益 4141.2 2664.9 2216.6 2238.7 长期股权投资 15186.4 17851.3 20067.8 22306.6 营业利润 19120.8 9088.2 7573.2 10206.2 固定资产 26530.7 29246.3 36578.8 42732.1 其他非经营损益 -1746.5 -425.2 -425.2 -425.2 无形资产 1721.9 1434.9 1147.9 861.0 税前利润 17374.3 8663.0 7147.9 9781.0 其他非流动资产 4554.6 4504.3 4454.0 4403.7 所得税 1894.3 871.7 716.5 1096.4 非流动资产合计 47993.6 58786.8 67941.1 75938.9 税后利润 15480.0 7791.3 6431.4 8684.6 资产总计 85564.5 97105.8 109273.2 121984.0 归属于非控制股股东利润 -550.4 779.1 836.1 1129.0 短期借款 9419.4 5365.7 6347.8 7409.6 归属于母公司股东利润 16030.3 7012.1 5595.3 7555.6 应付账款 8033.5 10438.1 12505.5 12941.1 EBITDA 20178.4 12517.4 12028.6 15781.5 其他流动负债 16865.6 22383.9 24835.2 27118.2 NOPLAT 17904.1 8629.0 7227.0 9527.2 流动负债合计 34318.5 38187.7 43688.6 47469.0 EPS(元) 0.59 0.26 0.21 0.28 长期借款 3806.5 3806.5 4041.7 4287.4 其他非流动负债 1884.6 1884.6 1884.6 1884.6 主要财务比率 非流动负债合计 5691.1 5691.1 5926.3 6172.0 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 40009.6 43878.8 49614.8 53640.9 成长能力 股本 2359.8 2359.8 2359.8 2359.8 营收额增长率 86.57% -12.74% 7.31% 11.82% 储备 40322.4 40322.4 40322.4 40322.4 EBIT增长率 150.89% -49.34% -17.10% 35.46% 归属于母公司股东权益 42682.3 49575.2 55170.6 62726.2 EBITDA增长率 112.63% -37.97% -3.90% 31.20% 归属于非控制股股东权益 2872.6 3651.8 4487.8 5616.8 税后利润增长率 229.29% -49.67% -17.45% 35.03% 权益合计 45554.9 53227.0 59658.4 68343.0 盈利能力 负债和权益合计 85564.5 97105.8 109273.2 121984.0 毛利率 48.62% 38.11% 30.90% 36.05% 净利率 42.12% 24.29% 18.69% 22.57% 现金流量表（百万元） ROE 37.56% 14.14% 10.14% 12.05% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROA 18.73% 7.22% 5.12% 6.19% 税后经营利润 13343.7 5488.7 4577.2 6808.2 ROIC 49.69% 16.51% 11.58% 13.60% 折旧与摊销 2126.4 3371.7 4447.3 5512.1 估值倍数 财务费用 677.7 482.8 433.5 488.4 P/E 2.10 4.81 6.03 4.47 其他经营资金 -8278.8 202.8 1739.8 -1587.7 P/S 0.92 1.05 0.98 0.88 经营性现金净流量 7869.1 9545.9 11197.8 11221.1 P/B 0.79 0.68 0.61 0.54 投资性现金净流量 -16546.6 -11862.4 -11747.4 -11633.5 EV/EBIT 0.69 1.72 2.35 1.97 筹资性现金净流量 8396.8 -4655.6 783.9 819.1 EV/EBITDA 0.62 1.26 1.48 1.28 现金流量净额 -280.7 -6972.0 234.3 406.7 EV/NOPLAT 0.70 1.83 2.47 2.13 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 公司研究：协鑫科技(3800.HK) 徐进，+852 2899 8300，xujin@guosen