每日晨报

2023年10月26日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 宏 观 ：平 衡 民 生 和 发 展 的“ 万 亿 国 债 ”。增 发 政 府 债 务 既 可 以 通 过 增 发 地 方 一般 债 和 专 项 债 的 方 式 ，也 可 以 通 过 特 别 国 债 方 式 发 行 ，其 中 通 过 增 发 地 方 专 项债 或 特 别 国 债 的 方 式 均 不 计 入 财 政 赤 字 率 预 算 ，且 在 操 作 上 更 加 便 利 ，但 本 次中 央 仍 然 选 择 通 过 提 高 赤 字 的 方 式 发 行 ，表 明 了 中 央 财 政 的 主 动 担 当 ，打 破 了3%赤 字 率 红 线 的 传 统 预 期 ， 实 事 求 是 地 面 对 客 观 存 在 的 经 济 波 动 ， 通 过 发 行国 债 更 好 降 低 债 务 成 本 ，平 衡 中 央 与 地 方 债 务 结 构 。此 举 表 明 当 前 或 以 后 一 段时 期 财 政 政 策对 于 “ 防 风 险 ” 和 “ 稳 增 长 ” 的 统 筹 兼 顾 。 财政部：本次增发的一万亿国债将采取公开发行方式发行，和已经确定的年度国债发行进行统筹安排 春节连休8天，旅游平台搜索量骤增263%，出境游签证咨询量明显增长 宏 观 ：收 入 印 证 复 苏 ，支 出 持 续 加 力— —9月 财 政 数 据 分 析 。一 般 公 共 预 算 收支 进 度 均 有 改 善 ，财 政 支 出 力 度 大 幅 提 升 ，主 要 为 基 建 相 关 支 出 增 速 的 回 升 。多 项 税 收 收 入 增 速 的 回 升 印 证 了 当 前 经 济 复 苏 轨 迹 ， 即 需 求 复 苏 先 行 并 逐 步引 领 生 产 回 升 。专 项 债 发 行 提 速 下 ，广 义 财 政 收 支 增 速 大 幅 背 离 ，土 地 市 场 有企 稳 迹 象 。“ 万 亿 国 债 ”、“ 提 前 下 达 ”延 长 政 策 将 为 四 季 度 和 明 年 财 政 支 出 提供 有 力 支 撑 。 家 电 ：内 销 景 气 度 回 落 ， 出 口 支 撑 企 业 销 量 表 现— —9月 空 调 销 量 数 据 点 评 。内 销 复 苏 走 弱 ，低 基 数 下 出 口 表 现 强 势 。内 销 承 压 拖 累 品牌 销 量 表 现 。行 业 集中 度 小 幅 回 升 。内 需 方 面 ，一 系 列 地 产 政 策 优 化 落 地 ，有 望 对 国 内 住 宅 购 置 和改 善 需 求 释 放 产 生 提 振 ，家 电 行 业 作 为 地 产 后 周 期 有 望 受 益 ，节 庆 促 销 蓄 势 ，需 求 或 迎 来 集 中 释 放 。出 口 方 面 ，经 销 商 积 极 备 货“ 黑 五 ”和 圣 诞 节 等 消 费 需求 复 苏 场 景 ， 去 库 存 趋 势 放 缓 叠 加 海 外 运 费 持 续 回 落 和 人 民 币 贬 值 带 动 出 口增 长 ， 家 电 企 业 出 口 稳 中 向 好 发 展 形 势 或 将 延 续 ， 建 议 关 注 美 的 集 团（000333.SZ）、 海 信 家 电 （000921.SZ）。 宏观：硬币的两面：越南在中美贸易变化中扮演的角色 1、 核 心 观 点 中 国 占 美 的 进 口 份 额 由2018年 的21.2%回 落7.7个 百 分 点 至2023年8月 的13.5%， 同 期 增 速 由6.6%下 滑 至 当 前 的-25.2%。 而 同 期 美 国 自 越 南 的 进 口 份 额 则 由1.9%上 升1.7个 百 分 点 至3.6%， 进 口 增 速 也 从2018年 的5.7%上 升 到2022年 底的25.2%。 美 国 自 越 进 口 增 幅 在 多 个 产 品 类 别 持 续 扩 大 ，形 成 对 我 国 部 分 产 品 出 口 的 替 代 效 应 。在中 美 爆 发 贸 易 冲 突 初 期 ，越 南 对我 国 的 出 口 替 代 更 多 体 现 在 劳 动 密 集 型 产 品 ，2018-2020年 期 间 ， 越 南 对 美 出 口 鞋 帽 、 家 具 类 商 品 份 额 分 别 上 升7.6和10.7个 百 分 点 ， 同 期 中 国对 美 出 口 鞋 帽 和 家 具 类 商 品 的 份 额 则 分 别 下 降18.5和15.1个 百 分 点 。2018-2020年 中 国 对 美 机 电 出 口份 额 整 体 维 持 稳 定 ，同 期 越 南 对 美 机 电 出 口 份 额 增 幅 迅 速 ，由2.1%上 升 到5.2%，份 额 增 幅 超 过 一 倍 以 上 。2021年 至 今 ，中国 对 美 出 口 机 电 产 品 的 占 比 份 额 则 开 始 趋 势 性 持 续 下 降 ，至2023年8月 下 降 至18.9%，份 额 下 滑5.8个 百 分 点 ，同 期 越 南 对美 出 口 机 电 产 品 的 份 额 小 幅 变 化-0.16%， 基 本 稳 定 。 越 南 对 美 出 口 份 额 提 升 变 化 的 背 后 ， 是 来 自 中 国 进 口 的 大 幅 提 升 。中 国 占 越 南 进 口 总 额 的 比 例 从2017年 的27.5%上 升到2021年 的33.4%， 从 商 品 流 向 来 看 ， 越 南 当 前 的 贸 易 模 式 主 要 是 从 中 韩 等 国 进 口 中 间 品 与 资 本 品 ， 然 后 再 加 工 后 出 口 到美 国 。 以 从 中 国 进 口 商 品 的BEC分 类 为 例 ， 消 费 品 的 份 额 从2018年 的15.6%下 降 至2022年 的12.7%， 同 期 中 间 品 份 额 由66.7%小 幅 升 至68.3%，资 本 品 份 额 由14.8%小 幅 变 动 至14.3%。可 见 ，越 南 仍 处 于 产 业 链 中 下 游 ，其 迅 速 增 长 的 出 口 仍 较 大程 度 依 赖 从 我 国 进 口 大 量 的 中 间 品 和 资 本 品 作 为 支 撑 。 从FDI数 据 来 看 ，中 国 对 越 南 的FDI流 量 自18年 以 来 增 长 迅 速 ，2018—2021年 期 间3年 复 合 增 速 达 到24%。从 外 商 直接 到 越 南 投 资 项 目 数 来 看 ，18-19年 间 增 长 最 为 显 著 。 实 际 上 ， 日 韩 自2012年 左 右 开 始 在 越 南 加 速 产 业 布 局 ， 中 国 自2015年 左 右 亦 有 明 显 提 速 。 从 中 国 自 身 角 度 来 看 ，逆 全 球 化 进 程 下 全 球 产 业 链 重 构 是 大 势 所 趋 ，部 分 产 业 外 迁 不 可 避 免 。从 上 述 我 国 向 越 南 转 移 的产 业 趋 势 变 化 来 看 ， 初 期 主 要 集 中 在 纺 织 、 家 具 玩 具 、 鞋 帽 等 产 业 ， 这 在 一 定 程 度 上 有 利 于 倒 逼 国 内 产 业 结 构 的 转 型 升 级 ，也 符 合 国 际 产 业 迁 移 有 梯 度 的 产 业 分 级 规 律 。在 这 一 趋 势 演 变 下 ，未 来 我 国 出 口 增 速 将 呈 现 结 构 分 化 的 现 象 ，即 处 于 低 技 术链 条 产 业 的 出 口 增 速 中 枢 或 将 继 续 下 降 ， 高 价 值链 上 游 产 业 的 出 口 增 速 有 望 维 持 韧 性 ， 或 成 为 我 国 未 来 出 口 的 重 要 支 撑 。 风 险 提 示 ： 1.海 外 加 息 及 经 济 衰 退 的 风 险 。2.地 缘 局 势 升 级 全 球 再 通 胀 风 险 。3.逆 全 球 化 的 风 险 。 （分析师：章俊，许冬石） 宏观：平衡民生和发展的“万亿国债” 1、 核 心 观 点 事 件 回 顾 ：10月24日 十 四 届 全 国 人 大 常 委 会 第 六 次 会 议 表 决 通 过 了 全 国 人 民 代 表 大 会 常 务 委 员 会 关 于 批 准 国 务 院 增 发国 债 和2023年 中 央 预 算 调 整 方 案 的 决 议 ，中 央 财 政 将 在 今 年 四 季 度 增 发2023年 国 债10000亿 元 ，增 发 的 国 债 全 部 通 过 转 移支 付 方 式 安 排 给 地 方 ， 集 中 力 量 支 持 灾 后 恢 复 重 建 和 弥 补 防 灾 减 灾 救 灾 短 板 ， 整 体 提 升 我 国 抵 御 自 然 灾 害 的 能 力 。 主 要 观 点 及 市 场 影 响 ： 1.为 何 在 当 前 时 点 增 发 国 债 ？三 季 度GDP增 速 超 预 期 增 长 ，按 去 年 四 季 度 较 低 基 数 来 看 ，全 年 完 成 经 济 目 标 并 无 压 力 ，为 何 中 央 在 此 时 调 高 赤 字 。 我 们 认 为 一 方 面 是 对 应 对 今 年 部 分 地 区 灾 后 重 建 的 客 观 需 要 ， 根 据 应 急 管 理 部 发 布 的2023年 前三 季 度 全 国 自 然 灾 害 情 况 所 述 “ 前 三 季 度 我 国 自 然 灾 害 形 势 复 杂 严 峻 ， 各 种 自 然 灾 害 共 造 成 直 接 经 济 损 失3082.9亿 元 ” 叠 加 今 年 地 方 政 府 债 务 化 解 及“ 三 保 ”压 力 较 大 ，土 地 收 入 持 续 降 低 ，难 有 余 力 应 对 预 料 之 外 的 自 然 因 素 ，增 发 国 债 确 有 需 求。另 一 方 面 弥 补 今 年 以 来 财 政 支 持 基 建 力 度 的 不 足 ，更 好 发 挥 积 极 财 政 政 策 的 稳 预 期 作 用 。今 年 尤 其 在 二 季 度 专 项 债发 行“ 空档 期 ”基 建 支 出 大 幅 降 低 ，不 利 于 稳 定 经 济 预 期 。目 前 来 看 ，虽 然 三 季 度 基 建 投 资 有 所 回 升 ，但 政 府 性 基 金 在 当 前 土 地 收 入下 行 情 况 下 ， 或 较 难 完 成 年 初 预 算 ， 而 本 次 新 增 国 债 则 恰 能 弥 补 该 部 分 缺 口 ， 进 一 步 提 升 微 观 主 体 信 心 、 稳 定 预 期 。 2.新 增 国 债 如 何 使 用 ， 有 何 影 响 ？新 增1万 亿 国 债 于 今 年 四 季 度 发 行 ， 其 中5000亿 用 于 今 年 财 政 支 出 ，5000亿 结 转 明年 使 用 。在 技 术 层 面 或 将 通 过 专 项 转 移 支 付 方 式 利 用 定 向 下 达 给 地 方 政 府 。根 据 今 年 受 灾 情 况 ，或 将 更 多 向 受 洪 较 为 严 重 的京 津 冀 、 西 南 、 西 北 地 区 倾 斜 。 对 经 济 产 生 以 下 方 面 影 响 ： 一 是 助 力 灾 区 重 建 和 经济 复 苏 ， 并 直 接 拉 动 当 地 基 建 投 资 增 长 ，方 向 集 中 在 与 水 利 建 设 相 关 排 水 、防 洪 工 程 以 及 农 田 建 设 。考 虑 到 今 年 大 部 门 地 区 的 灾 后 重 建 已 经 启 动 ，专 项 资 金 的 拨 付 将能 更 快 形 成 现 金 流 ，部 分 减 少 政 府 债 券 发 行 对 流 动 性 的 影 响 ；二 是 是 政 策 力 度 加 码 ，将 带 动 有 效 需 求 ，稳 定 市 场 信 心 ，从 以往 年 中 调 整 国 债 预 算 的 历 史 回 顾 看 ，均 在 国 债