硅料完成压力测试，盈利能力α渐显

年月日 通威股份 买入维持评级 公司点评 硅料完成压力测试，盈利能力α渐显 业绩简评 2023年10月25日，公司披露三季报，前三季度实现营收1114亿元，同比增长9%；归母净利润163亿元，同比下降25%。其中Q3营收374亿元，同比下降11%；归母净利润30亿元，同比下降68%，环比下降35%，略好于预期。 经营分析 硅料盈利压力测试完成，技术优势创造的盈利能力α逐步展现： 硅料价格在6月达到今年以来的最低水平，三季度价格虽然有所反弹，但因前期库存有待消化及新增供给持续释放，整体反弹幅度有限。根据我们测算，Q3公司硅料平均售价约7万元/吨，单吨净利约1.5-2万元/吨，较Q2下降65%左右，导致公司净利润同环比出现明显下降。近期硅料环节整体库存开始缓增，二线硅料厂商报价再次松动，我们预计伴随年底前后新增硅料产能的持续释放以及产业链年底去库存行动，硅料价格或再次回落，P型料价格或触及前期低点，N型料则有望维持相对显著的溢价。我们认为公司在 新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业 分析师：宇文甸（执业 市价（人民币）：元相关报告： 通威股份公司点评：硅料成本领先积极扩张，新技术电池为组件业务 通威股份公司点评：组件业务快速推进，硅料竞争力再 增强》， 通威股份公司点评：年底计提难掩核心业务靓丽经营成果，组件业务 Q3硅料价格低位已基本完成此轮硅料下行周期中的盈利压力测 53.00 6,000 试，并证明了过剩状态下相较行业边际产能的超额盈利能力，伴随 48.00 5,000 人民币(元)成交金额(百万元) 下游N型高效电池产能的持续释放，这种盈利能力的α有望在报表端持续显现。 Q3电池片盈利能力环比提升，Q4或略承压，明年望维持合理盈利： 三季度受益于上游原材料价格整体反弹，测算电池片单瓦盈利环比有所提升，近三年来电池片单季度净利润贡献值首次超过硅料。随着近期硅料、硅片价格进入下行通道，电池片售价同步下调，再叠加TOPCon电池片新产能持续释放，预计Q4电池片单瓦盈利或将承压。考虑近期TOPCon超额利润压缩、技术路线迷雾再趋浓、以及融资收紧，明年行业电池环节资本开支或低于预期，在需求保 43.00 38.00 33.00 28.00 221025 成交金额 通威股份沪深300 4,000 3,000 2,000 1,000 0 公司基本情况（人民币） 持增长的情况下，电池片环节有望维持合理盈利水平。 营业收入增长率 43.64% 124.32% 2.22% 21.62% 23.70% 度计提资产减值损失5.6亿元，主要为因组件降价而产生的存货 归母净利润(百万元) 8,208 25,726 17,422 17,456 20,012 跌价损失，以及部分电池片老产能的固定资产减值。 归母净利润增长率 127.50% 213.43% -32.28% 0.20% 14.64% Q3计提资产减值5.6亿，主要为存货及固定资产减值：公司三季 项目202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)63,491142,423145,584177,060219,026 每股经营性现金流净额 1.69 9.73 6.32 7.33 7.65 根据公司各业务情况，微调公司2023-2025年归母净利润预测至 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.89% 42.32% 23.86% 20.48% 20.17% 174.2（+6%）、174.5（+6%）、200.1（+4%）亿元，对应PE为7.5、 P/E 24.66 6.75 7.48 7.47 6.51 7.5、6.5倍，维持“买入”评级。 P/B 5.40 2.86 1.79 1.53 1.31 盈利预测、估值与评级 摊薄每股收益(元)1.825.713.873.884.45 风险提示 国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 20222023E2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 44,200 63,491 142,423145,584177,060 219,026 货币资金 6,264 3,002 36,842 32,640 36,868 44,099 增长率 43.6% 124.3%2.2%21.6% 23.7% 应收款项 12,110 16,511 20,496 24,520 27,311 33,784 主营业务成本 -36,648 -45,918 -88,060-104,437-136,258 -171,924 存货 2,773 5,683 11,003 10,758 14,111 17,899 %销售收入 82.9% 72.3% 61.8% 71.7% 77.0% 78.5% 其他流动资产 4,445 3,553 7,170 9,089 10,414 11,379 毛利 7,552 17,573 54,363 41,147 40,801 47,103 流动资产 25,592 28,749 75,511 77,007 88,704 107,161 %销售收入 17.1% 27.7% 38.2% 28.3% 23.0% 21.5% %总资产 39.8% 32.6% 52.0% 45.4% 45.4% 47.7% 营业税金及附加 -124 -276 -911 -932 -1,133 -1,402 长期投资 735 725 656 706 706 706 %销售收入 0.3% 0.4% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 32,828 47,939 57,298 75,394 89,070 99,766 销售费用 -778 -919 -1,435 -2,184 -2,833 -3,723 %总资产 51.1% 54.3% 39.4% 44.4% 45.6% 44.4% %销售收入 1.8% 1.4% 1.0% 1.5% 1.6% 1.7% 无形资产 3,135 3,419 3,418 5,052 5,628 6,015 管理费用 -1,809 -2,948 -7,868 -5,095 -6,197 -7,666 非流动资产 38,660 59,501 69,733 92,613 106,671 117,571 %销售收入 4.1% 4.6% 5.5% 3.5% 3.5% 3.5% %总资产 60.2% 67.4% 48.0% 54.6% 54.6% 52.3% 研发费用 -1,035 -2,036 -1,464 -1,893 -2,302 -2,847 资产总计 64,252 88,250 145,244 169,619 195,375 224,731 %销售收入 2.3% 3.2% 1.0% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 4,883 3,862 2,300 3,000 3,000 3,000 息税前利润（EBIT） 3,806 11,395 42,684 31,043 28,336 31,464 应付款项 14,073 18,871 22,012 25,024 32,639 41,181 %销售收入 8.6% 17.9% 30.0% 21.3% 16.0% 14.4% 其他流动负债 3,425 5,627 12,045 11,137 13,188 15,926 财务费用 -676 -637 -689 -1,412 -1,719 -1,647 流动负债 22,381 28,360 36,357 39,160 48,826 60,107 %销售收入 1.5% 1.0% 0.5% 1.0% 1.0% 0.8% 长期贷款 6,297 11,441 15,409 22,179 22,179 22,179 资产减值损失 -293 -253 -2,348 -3,687 -435 -521 其他长期负债 4,031 6,793 20,232 18,571 18,025 17,648 公允价值变动收益 5 6 -36 0 0 0 负债 32,708 46,593 71,999 79,911 89,031 99,934 投资收益 1,569 43 -421 -200 50 50 普通股股东权益 30,541 37,503 60,797 73,007 85,226 99,235 %税前利润 36.7% 0.4% n.a n.a 0.2% 0.2% 其中：股本 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 营业利润 4,713 10,834 39,574 26,615 26,552 29,666 未分配利润 9,066 15,545 35,854 48,049 60,269 74,277 营业利润率 10.7% 17.1% 27.8% 18.3% 15.0% 13.5% 少数股东权益 1,003 4,154 12,448 16,701 21,118 25,562 营业外收支 -439 -444 -1,235 -500 -200 -200 负债股东权益合计 64,252 88,250 145,244 169,619 195,375 224,731 税前利润 4,274 10,390 38,339 26,115 26,352 29,466 利润率 9.7% 16.4% 26.9% 17.9% 14.9% 13.5% 比率分析 所得税 -559 -1,648 -5,966 -4,440 -4,480 -5,009 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.1% 15.9% 15.6% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 3,715 8,742 32,373 21,676 21,873 24,457 每股收益 0.801 1.823 5.715 3.870 3.877 4.445 少数股东损益 107 534 6,646 4,253 4,416 4,445 每股净资产 6.785 8.331 13.505 16.217 18.931 22.043 归属于母公司的净利润 3,608 8,208 25,726 17,422 17,456 20,012 每股经营现金净流 0.672 1.692 9.733 6.324 7.331 7.648 净利率8.2%12.9% 18.1% 12.0% 9.9% 9.1% 每股股利 0.190 0.241 2.858 1.161 1.163 1.334 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 11.81% 21.89% 42.32% 23.86% 20.48% 20.17% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.62% 9.30% 17.71% 10.27% 8.93% 8.90% 净利润 3,715 8,742 32,373 21,676 21,873 24,457 投入资本收益率 7.61% 16.52% 35.18% 20.39% 16.45% 16.18% 少数股东损益 107 534 6,646 4,253 4,416 4,445 增长率 非现金支出 2,772 3,505 7,929 8,960 6,876 7,871 主营业务收入增长率 17.69% 43.64% 124.32% 2.22% 21.62% 23.70% 非经营收益 -466 1,266 2,324 2,112 2,161 2,126 EBIT增长率 11.72% 199.39% 274.60% -27.27% -8.72% 11.04% 营运资金变动 -2,996 -5,894 1,192 -4,276 2,094 -24 净利润增长率 36.95%