请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2023年10月25日 泡泡玛特（09992.HK） 国内线下增长提速，抖音渠道与海外业务强势扩张 业绩概览：2023Q3预计公司营收同比增长35%-40%。其中，中国内地营收预计同比增长25%-30%，港澳台及海外营收预计同比增长120%-125%。 国内渠道：线下渠道增长提速，抖音渠道强势扩张。1）线下：2023Q3，公司国内零售店收入同比增长35%-40%，同比增速高于2023H1的32.3%；机器人商店收入同比增长45%-50%，同比增速高于2023H1的32.9%。泡泡玛特线下销售渠道包括内地340家门店与2185台机器人店，不断填密的触客网络体系使公司充分受益于国内消费复苏，线下经营情况加速转好。2）线上：2023Q3，泡泡玛特抽盒机收入同比下滑10%-15%，降幅相较2023H1的31.4%大幅收窄，抽盒机渠道收入或将逐渐企稳；电商及其他在线平台总收入同比增长20%-25%，同比增速高于2023H1的2.3%。其中抖音渠道增势强劲，抖音旗舰店收入同比增长875%-880%，增速在上半年569%的高基数上再度提升，预计抖音渠道收入将保持加速扩张。天猫旗舰店同比下滑20%-25%，下滑幅度较上半年的36.6%显著缩小。公司上半年线上销售额受线下需求增长影响，供应链分配变化导致新品线上供应不及时，公司及时调整备货节奏，线上收入逐渐迎来回暖。公司线上各渠道目标客群有所重叠，易出现渠道销量此消彼长的现象，而2023Q3公司推进抖音销量增长提速的同时实现天猫旗舰店与抽盒机渠道收缩放缓，体现公司能够以产品力与品牌营销力实现全面均衡的渠道拓张。随着消费力从传统电商向内容电商迁移，公司着力布局抖音渠道将带动线上收入结构优化，储备长期发展潜力。 海外渠道：海外收入保持高增速，全球化流量生态孵化中。2023Q3，公司海外门店持续铺开，带动海外业务营收规模保持高增速。公司通过开设线下门店、线下机器人店与打通跨境电商平台等方式全线推进国际业务DTC（Direct To Customer）战略，海外新设线下触客点有望持续贡献增量收入，线上全球化流量生态已在孵化中，泡泡玛特国际化品牌影响力日渐彰显。 新品供给：头部IP稳定产出，衍生品多元化延展。公司2023Q3共推出新品系列盲盒27个，其中MOLLY分别于8/9月推出1/2款系列盲盒，DIMOO于7、8、9月各推出1款系列盲盒，头部IP推新节奏规律；共推出新品手办及可动人偶15个，其中MEGA SPACE MOLLY 1000%/400%分别上新2个/4个；共推出衍生产品33个系列，包括公仔、流沙巧克力、艺术瓷盘及版画等品类，衍生品渗透粉丝生活全场景将有效提升IP影响力与品牌知名度。 盈利预测：公司线下经营受益于消费复苏，线上拓宽销售渠道，海外业务高速成长。预计公司2023-2025年分别实现营收60.86/76.11/94.22亿元，实现调整后净利润10.36/14.88/19.18亿元，对应PE 28/20/15x，维持“买入”评级。 风险提示：零售店开设不及预期；IP吸引力不及预期；行业竞争加剧。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,491 4,617 6,086 7,611 9,422 增长率yoy（%） 78.7 2.8 31.8 25.1 23.8 归母净利润（百万元） 854 476 916 1,368 1,818 调整后净利润（百万元） 1,002 574 1,036 1,488 1,918 增长率yoy（%） 69.6 -42.7 80.7 43.6 28.9 调整后EPS（元/股） P/E（倍） 0.73 0.42 0.76 1.09 1.40 P/E（倍） 29.2 51.1 28.3 19.7 15.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年10月25日收盘价，汇率为0.93元/港元 买入（维持） 股票信息 行业 玩具及消闲用品 前次评级 买入 10月25日收盘价(港元) 23.20 总市值(百万港元) 31,351.86 总股本(百万股) 1,351.37 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 4.01 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 研究助理 刘书含 执业证书编号：S0680122080034 邮箱：liushuhan@gszq.com 相关研究 1、《泡泡玛特（09992.HK）：渠道扩张+IP丰富，海外业务打造新增长驱动》2023-08-23 2、《泡泡玛特（09992.HK）：线下渠道稳步复苏，海外业务增长强劲》2023-04-21 3、《泡泡玛特（09992.HK）：线下消费短期承压，海外业务与创新业态蓄势发力》2023-04-02 -25%0%25%50%75%100%126%151%176%2022-102023-022023-062023-10泡泡玛特恒生指数 2023年10月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,757 6,616 7,449 8,627 8,800 收益 4,491 4,617 6,086 7,611 9,422 现金 5,265 5,042 6,154 6,231 6,356 收入成本 -1,732 -1,963 -2,509 -3,023 -3,651 贸易应收款 171 194 114 309 316 毛利 2,759 2,655 3,577 4,588 7,398 其他应收款 155 188 156 309 316 经销及销售开支 -1,106 -1,471 -1,573 -1,899 -2,245 存货 789 867 574 1,219 1,243 一般及行政开支 -558 -686 -761 -874 -1,131 其他流动资产 377 325 452 559 570 金融资产减值 -1 -5 0 0 0 非流动资产 1,566 1,965 2,357 2,500 2,550 其他收入 54 46 0 0 0 物业、厂房及设备 366 449 540 565 576 其他（亏损）/收益-净额 2 45 0 0 0 无形资产 134 147 176 187 190 营业利润 1,150 583 1,243 1,815 2,396 使用权资产 610 702 907 944 963 财务开支-净额 7 29 -22 5 -4 递延所得税资产 36 81 81 81 83 其它损益 14 27 0 5 0 其它非流动资产 421 587 652 723 737 利润总额 1,171 640 1,222 1,824 2,392 资产总计 8,324 8,580 9,806 11,128 11,350 所得税开支 -317 -164 -305 -456 -574 流动负债 1,093 1,131 1,241 1,396 1,424 净利润 855 476 916 1,368 1,818 贸易应付款 266 259 246 394 401 归属于母公司净利润 854 476 916 1368 1818 租赁负债 257 294 329 342 349 调整后净利润 1002 574 1036 1488 1918 其他流动负债 570 578 666 660 673 调整后EPS（元） 0.74 0.42 0.77 1.10 1.42 非流动负债 411 484 704 731 746 租赁负债 365 448 579 602 615 应付授权费 46 21 21 21 22 负债合计 1,504 1,615 1,945 2,127 2,170 股本 1 1 1 1 1 其它储备 5,024 4,693 4,673 4,444 4,533 主要财务比率 保留盈利 1,794 2,269 3,185 4,554 4,645 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 本公司拥有人应占权益 6,818 6,963 7,859 8,998 9,178 成长能力 非控股权益 2 2 2 2 2 营业收入增长 78.7% 2.8% 31.8% 25.1% 23.8% 负债和股东权益 8,324 8,580 9,806 11,128 11,350 营业利润增长 60.0% -49.3% 113.1% 45.9% 32.0% 归母净利润增长 63.2% -44.3% 92.6% 49.3% 32.9% 盈利能力 现金流量表（百万元） 毛利率 61.4% 57.5% 58.8% 60.3% 61.3% 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 19.0% 10.3% 15.1% 18.0% 19.3% 经营活动现金流 779 1,071 1,986 1,245 1,270 ROE 13.2% 6.9% 12.4% 16.2% 20.0% 除税前利润 1,171 640 1,222 1,824 1,861 偿债能力 折旧摊销 435 654 782 829 846 资产负债率 18.1% 18.8% 19.8% 19.1% 19.1% 营运资金变动 -680 -75 265 -953 -972 流动比率 6.2 5.9 6.0 6.2 6.2 其它非现金调整 -147 -147 -283 -456 -465 速动比率 5.1 4.8 5.2 4.9 4.9 投资活动现金流 -648 -580 -446 -450 -460 营运能力 购买物业、厂房及设备 -288 -350 -300 -300 -306 总资产周转率 0.6 0.5 0.7 0.7 0.8 购买无形资产 -46 -100 -100 -100 -102 应收账款周转率 17.7 13.3 18.9 16.4 15.1 其它投资现金流 -314 -130 -46 -50 -52 应付账款周转率 7.6 9.3 8.6 8.4 8.5 筹资活动现金流 -436 -636 -617 -717 -731 每股指标（元/股） 租贸负债付款 -220 -404 -498 -488 -497 调整后EPS 0.74 0.42 0.77 1.10 1.42 已付股息 -209 -232 -119 -229 -234 每股经营现金流 0.58 0.79 1.47 0.92 0.94 发行普通股所得款项 0 0 0 0 0 每股净资产 5.05 5.15 5.82 6.66 6.79 其它筹资现金流 -7 0 0 0 0 估值指标 现金净增加额 -305 -145 923 78 79 P/E 29.2 51.1 28.3 19.7 15.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年10月25日收盘价，汇率为0.93元/港元 2023年10月25日 P.3