海内外渐入佳境、报表优化，修复可期

业绩、估值底部已现，边际修复可期。曲美家居自2018年收购全球舒适椅龙头Ekornes以来，管理及供应链能力持续革新，Ekornes品牌力、生产力、渠道力强劲，为公司贡献主要收入增长。2023H1公司实现营业收入19.47亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57亿元，俄乌冲突及通胀背景下海内外需求承压、原材料价格大幅提升、加息抬升境外债券成本，此外供应链调整及债务置换产生一次性成本开支，多重因素叠加导致上半年公司收入及利润低至冰点。从当前时点看曲美，困境反转信号渐明： Ekornes：盈利触底，订单边际回暖。2023年以来海外需求企稳、家居去库节奏推进，2023Q2起Ekornes欧美地区收入降幅收窄、订单已恢复正增长；盈利方面，目前高价原材料库存已基本消耗，全球海运价格处于下行通道，盈利弹性有望显现，且Ekornes挪威工厂自动化生产领先行业，预计短期负面因素消退后成本优势进一步凸显。从增量角度看，Stressless非舒适椅品类加速渠道渗透，北美买手模式+全品类推进渠道下沉，中国市场优异单店模型助力市场拓展，增长前景可期。 曲美家居：品牌焕新，经营稳健复苏。公司品牌焕新成效渐显，一方面聚焦消费者需求进行新产品系列、全屋空间开发，另一方面重视线上内容资产打造，“墩墩沙发”新品逐渐打通线上内容种草-独立站成交链路，下半年有望贡献增量；此外，国内“金九银十”家居消费旺季来临，且伴随政策落地、竣工乐观、二手房成交良好，我们预计直营及大宗渠道增长稳健，预计全年国内收入降幅收窄。 负债缩减、资产盘活，报表有望优化。2018年以来公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解并购债务风险，2023H1有息负债规模为32.17亿元（境内/境外分别为13.5亿元/18.7亿元），债务结构持续优化。目前公司年化利息费用支出在2亿元以上，主要系全球金融市场加息抬升境外有息负债成本。我们预计伴随后续全球金融市场加息告一段落，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。 盈利预测与投资评级：伴随海内外经营复苏，我们预计经营利润稳步恢复，且伴随股权融资、土地出租、利率高位回落等利好因素陆续兑现，年化利息费用有望逐步缩减。我们预计2023-2025年归母净利润为-1.1亿元/2.0亿元/3.5亿元，2024-2025年对应PE为15X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：全球金融市场加息延续，地产延续下行，下游需求恢复不及预期，原材料及海运费价格波动，科创园招商入驻不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1业绩、估值底部已现，边际修复可期 曲美品牌调性高端，并购全球知名舒适椅品牌打开成长空间。曲美家居品牌定位中高端，强大的产品设计和研发能力构筑核心竞争力，产品矩阵涵盖定制家具、成品家具、软装饰品等全品类，为用户提供一站式高端家居空间定制解决方案。2018年收购Ekornes强化对全球市场覆盖，Ekornes为挪威国宝级舒适椅公司，旗下舒适椅品牌Stressless、性价比品牌IMG和床垫品牌Svane享誉全球。自收购以来管理及供应链能力持续革新，竞争力显著提升，2015-2021年公司收入从12.55亿元提升至50.73亿元（CAGR为26.2%），归母净利润从1.17亿元提升至1.78亿元（CAGR为7.2%），其中综合实力更强的Ekornes逐渐占据主导，2018-2022年占主营收入比重从33%提升至72%。 图表1：公司财务数据一览 图表2：2018-2022年公司收入拆分 至暗已过，修复可期。2022年以来公司业绩持续受到宏观环境影响，2023H1公司实现营业收入19.47亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57亿元，收入下滑主要系前期海内外需求下滑影响订单水平，盈利承压主要系：1）受加息影响境外债券成本提高；2）原料价格上涨影响毛利率；3）公司债务置换产生一次性成本；4）Ekornes整合亚太供应链导致一次性员工离职补偿增加。从当前时点看曲美，系列负面因素均告一段落：Ekornes上半年订单已现修复趋势，原材料及海运费压力缓释，经营利润预计稳步向上；国内曲美家居品牌焕新落地，线上内容资产带来增量的同时赋能线下流量，直营及大宗渠道增长势头稳健；此外，公司债务置换后整体负债结构优化、财务费用压力预计减缓，且后续稳健经营现金流、土地资产盘活、定向增发等将为偿债提供有利保证。目前公司股价、估值均处于上市以来低点，伴随多重不利因素褪去，有望迎来戴维斯双击。 图表3：曲美家居股价复盘（元） 2Ekrones：盈利触底，订单边际回暖 2.1欧美需求复苏，订单边际改善，配套品势头强劲 欧美地区为收入主要来源，2022年需求受宏观因素扰动较大。公司海外Ekornes收入主要来源于欧美市场，2022年欧洲/北美地区收入占比分别为46%/38%，2018-2022年欧洲/北美收入CAGR分别为8%/16%，贡献主要收入增长。2022年受俄乌战争及美联储加息影响，高通胀背景下居民购房成本攀升、购房能力减弱，欧美主要家具卖场均出现了持续性的客流量下滑，家居零售商及批发商库存高企，海外Ekornes经营承压、订单同比大幅回落，2022Q4/2023H1Ekornes欧洲地区收入下滑11.2%/13.0%、北美地区收入下滑16.4%/32.4%。 图表4：2018-2022年Ekornes分地区收入情况 2023年海外需求弱复苏，订单边际改善。2023年1月以来美国年化成屋销售量触底回升、降幅趋缓，4月以来年化新房销售量恢复正增长，且家居零售商及批发商库存水平同比出现回落。伴随海外需求底部企稳、家居去库节奏推进，2023Q2起Ekornes欧美地区收入降幅收窄、订单端已恢复正增长。考虑收入滞后于订单节奏，我们预计Q4海外收入端有望实现转正，且2024年低基数下有望重回前期15%以上增长。 图表5：美国新建住房/成屋销售及同比（万套、%） 图表6：美国家居零售/批发商库存（亿美元、%） 图表7：欧元区HICP与美国CPI同比（%） 图表8：中国家具、寝具等出口欧盟地区当月值与同比（亿美元、%） Stressless非舒适椅品类加速渠道渗透，拓展床垫贡献增量。2019年以来公司协助Stressless品牌推出软体沙发、茶几、餐桌椅等配套家居产品，并持续推动非舒适椅类产品向Stressless全球销售渠道渗透。2022年在宏观需求疲软趋势下非舒适椅品类仍保持一定增长韧性，其中电机类舒适椅产品在欧美市场保持增长势头，餐厅产品线备受经销商欢迎，功能沙发销量持续增长，电动沙发Emily维系最畅销沙发产品地位；2023Q2以来Stressless软床及床垫逐渐销售至欧洲和北美市场，6月末单月销售突破600万元。 非舒适椅品类价格低且呈现年轻化特征，此外受益于Stressless优越品牌力和渠道力，有望保持良好增长水平并为主品牌引流。 图表9：Stressless产品矩阵持续扩张 2.2原材料、运费水平高位回落，生产制造优势突出，盈利弹性有望显现 2022年原材料价格、海运费攀升，盈利至冰点。2022年全球宏观环境波动推涨大宗商品价格及海运费水平，公司主要原材料皮革、螺纹钢等价格一路攀升，最高涨幅达到40%、20%，2022年/2023H1原材料成本占收入比重同比+5.2pct/+4pct，海运成本占收入比重同比+1.3pct（绝对额增长超过7000万）/-0.5pct。公司通过优化产品结构、提价、供应链谈判等方式部分对冲原材料及海运费的负面影响，其中生产性人工成本占收入比重同比-1.4%。综合来看，2022-2023H1 Ekornes利润率持续下滑，为收购以来低点。 图表10：Ekornes营业收入及利润情况（亿挪威克朗、%） 2023年原材料、海运费高位回落，盈利拐点已现。1）原材料：2022年末以来大宗商品价格高位回落，2023H1欧洲市场国际钢材价格指数同比/环比分别-28%/-7%，且2023H1高价原材料已基本消耗，6月原材料占成本比重达到上半年低点，伴随低价原材料耗用，我们预计下半年盈利压力或将缓解。2）海运费：当前全球海运价格处于下行通道，然而整体仍高于2021年以前水平，预计下半年海运成本延续走低。尽管短期盈利呈现波动，伴随原材料价格及海运费回归正常水平，我们预计2023 H2 起盈利弹性有望显现。 图表11：国际钢材价格指数 图表12：全球四大海运指数走势 Ekornes自动化生产能力领先，成本优势突出。Ekornes在全球布局八大生产基地、拥有稳定成熟的供应链体系。Ekornes生产环节广泛依靠数控机器人实现自动化生产（包括国内主要依靠手工操作的喷漆、打磨等环节），目前挪威工厂数字化、信息化、自动化程度最高 ，2021-2023年H1，Stressless生产线的产能利用率分别为100.73%/99.43%/92.26%，生产效率及成本具备行业领先优势；立陶宛和东南亚工厂具备天然的人工、土地和配套供应链的成本优势，用于承接手工环节较多的产品，2022年末公司关停IMG越南工厂并将主要生产需求转移至泰国工厂，供应链调整促生产效率提升。此外，公司定增计划中2.1亿元将投资于Ekornes挪威工厂产能升级建设项目，预计代替部分老旧产能、扩产电动椅、办公椅和舒适椅等产品产能规模，有利于进一步突破产能瓶颈，为市场扩张提升供应能力和生产效率，生产端成本优势预计进一步凸显。 图表13：Ekornes全球布局八大工厂 图表14：挪威、立陶宛、泰国调整后的国民净人均收入:现价（美元） 图表15：Ekornes挪威工厂自动化生产 2.3北美渠道渗透率提升，中国市场策略调整成效显现 北美市场：买手模式+全品类销售，渠道渗透率提升空间广阔。目前Ekornes在全球布局超过7000家零售终端，与欧洲、北美、日韩等多个国家代理商建立起稳定合作关系，并在当地设有本土化的营销、客服及售后服务团队。近年来公司加大北美市场开拓力度，一方面优化开店模式，通过买手模式加速渠道下沉，2023H1需求低迷情况下北美市场销售网点数量同比呈现双位数以上增长，目前Stressless门店数超过700家，然而已覆盖渠道渗透率提升空间广阔；另一方面公司多产品矩阵同步销售，推动Stressless舒适椅、电动椅、功能沙发、床垫等产品进入更多零售卖场和家具家用产品专卖店。2018-2022年Ekornes北美地区收入CAGR为16.1%，我们预计伴随开店节奏加快、渠道渗透率不断提升，有望持续贡献收入增长。 图表16：Ekornes全球市场零售终端数量持续提升 国内市场：渠道策略调整，单店模型优异助力开店。2018年以来公司对Stressless的招商、物流、市场政策等进行本土化升级，2021年建立起以品牌店（高级购物中心店）、旗舰店（进口品牌家具城店）和流量店（街边店及机场、高铁站门店）为主的三层级渠道体系，Stressless中国市场保持快速增长，在2022年宏观环境影响线下仍实现正增长，2018-2022年Ekornes亚太市场CAGR高达21.8%。伴随家居线下自然客流量趋弱，2023年公司改革国内Ekornes经销政策，允许经销商在购物中心、高端百货等渠道独立开店，2023H1Stressless国内门店净增长30家至150余家。由于Stressless产品定位高端，整体坪效远高于一般家居品牌平均水平，且购物中心店单店面积小、投入门槛低、投资回报周期短、流量结构多元，经销商盈利能力更强，有利于在优质渠道快速开店扩张，我们预计后续国内开店有望提速。 图表17：Stressless国内开店形态 图表18：2022年我国卖场整体坪效区间 3曲美家居：品牌焕新，经营稳健复苏 3.1经营环境：竣工靓丽，政策延续，旺季催化家居需求 政策积极落地，竣工延续稳健，旺季需求有望复苏。家居需求方面，上半