动保龙头多维布局，行业复苏蓄势待发

投资要点 投资逻辑：1）养殖端产能持续去化接近底部反转，养殖端盈利能力显著改善，规模场占比近六成，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%，2018-2021年，生猪头均医疗防疫费由18元上涨至27元，带动动保需求提升； 2）深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张，2020-2022年间，牧原股份药苗费用高速增长，由11.4亿元上升至50亿元；3）新版GMP准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。 养殖端产能持续去化接近底部反转，下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。2023年以来，行业持续亏损，较低猪价清退过剩产能，2023年8月能繁母猪存栏数量环比-0.7%，同比降低1.9%，2023年冬季双节需求增加，猪价届时有望迎来拐点。2023年猪价持续低位运行，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计2023年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好，带动动保产品的需求将随之增长。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%，养殖结构工字型演化带动动保需求的持续成长。 新版GMP准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。 《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》自2022年6月1日正式实施，对我国兽药行业进一步提高了标准、加强了规范。根据公告，未达到新版兽药GMP要求的兽药生产企业（生产车间），其兽药生产许可证和兽药GMP证书有效期最长不超过2022年5月31日。我国兽药行业有望迎来洗牌，中小型企业、软硬件设施弱的企业和创新能力差的企业将面临较大压力，有望出清离场或被收购。公司所属生物制品和兽用化药板块生产企业获得兽药GMP认证和生产许可，作为龙头从中受益。 深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。公司与集团客户深度绑定，未来新建产能逐步释放，市占率进一步提升。2022年4月11日晚公司公告，中牧股份及其全资子公司南京药业将与牧原股份共同出资设立合资公司中牧牧原动物药业有限公司。中牧股份合计占注册资本52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。 非瘟疫苗研发持续推进，公司联合科研院所资源整合。中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据。2023年9月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.62元、0.86元、1.07元，对应动态PE分别为17/12/10倍，同行业可比公司2024年平均PE为19倍。考虑到公司产品矩阵丰富，龙头地位稳固，且成长性强，予以24年19倍PE，维持“买入”评级，目标价16.34元。 风险提示：下游养殖业出现疫情、产品销售情况不及预期等风险。 指标/年度 1公司概况：综合型动保企业 中牧实业股份有限公司是是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品和营养品生产企业。正式成立于1998年，所属骨干企业拥有接近90年的生产和销售经验。中牧股份是国资委旗下大型综合农业央企中国农发旗下企业，1999年上市。公司主要业务包括兽用生物制品、兽用化药、饲料添加剂和贸易四个板块，是我国兽药行业和饲料行业的重要组成企业，国内拥有20多个生产基地，800多个产品，销售布局全球60多个国家和地区，是是农业部等八部委认定的农业产业化国家重点龙头企业、农业部指定的高致病性禽流感、口蹄疫等重大动物疫病疫苗定点生产企业。 公司主营业务结构：公司原料贸易/兽用化药/生物制品/饲料四大业务发展均衡，2023年H1收入分别为9.6/5.9/4.8/4.7亿元，分别占总收入的比例为38%、23%、19%、19%。 因2023年半年报中并未按此口径进行拆分，故参考2022年毛利水平，公司生物制品贡献了46.8%的毛利润，毛利率维持在49%以上，兽药、饲料则分别占比29.6%、16.1%，最近三年平均毛利率分别为28%和19%，贸易毛利润占比最低。 图1：公司2023年H1营收结构情况 图2：公司2022年毛利润结构情况 公司业绩状况：截至2023年H1，公司营业收入为25.1亿元，同比降低3.4%，归母净利润2.69亿元，同比增加4.61%，期间综合销售毛利率为21.0%。2019-2022年，公司营业收入整体稳中有升，CAGR为7.4%，归母净利润CAGR为7.2%，公司费用控制与营收能力配套性强，受非瘟影响公司2019年业绩有所下滑，2020年以来收入得益于生猪存栏加速恢复回升。 图3：2018-2023H1公司营业收入及增速 图4：2018-2023H1公司归母净利润及增速 2行业分析：“需求+产品”双轮驱动，动保发展空间广阔 2.1养殖端盈利能力修复，动保需求随之增长 我国兽用生物制品市场销售主要以兽用疫苗为主，养殖恢复之后打开市场上行窗口。 2020年，我国兽用生物制品销售额达162亿元，而其中约142亿元为兽用疫苗销售，占比达88%。兽用生物制品下游市场以禽养殖、猪养殖市场为主。以下游市场的动物品种分类来看，2020年我国兽用生物制品45%为禽，43%为猪，11%为牛羊用品。 图5：2020年我国兽用生物制品下游市场 有效产能替代无效产能，养殖结构工字型演化。我国近几年养殖规模化进程飞速，受行情和政策等多重利好推动，规模扩张以前所未有的速度推进。2007-2014年，仅有规模最小的年出栏49头以下的养殖场户数量持续大幅缩减，减少幅度达到41.5%，规模在50头以上的猪场数量都现增长态势，年出栏在500-2999头的小规模场发展最为迅猛，2007年-2014年，这一规模区间的猪场数量增长幅度达到了112.4%。 2015-2018年，仅年出栏量在5万头以上的大型猪场数量仍处于增长状态，其余规模的猪场数量都出现下降，主要是因为低迷行情和环保政策。2014年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。 图6：生猪养殖规模场户（个） 2019-2022年非瘟后时代，规模养殖大幅扩张。2018年8月开始，中国暴发非洲猪瘟，众多规模化猪场受到冲击，我国生猪产能大幅下滑。2019年，国务院办公厅发布《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》提出，到2022年，产业转型升级取得重要进展，养殖规模化率达到58%左右，到2025年，养殖规模化率达到65%以上。非洲猪瘟的常态化过程中，加速产业转向由企业集团经营的大型规模化养猪场的格局。非洲猪瘟疫情常态化之下，中小养殖户由于疫情防控能力和资金风险抵抗能力较弱，有逐步退出生猪养殖行业的趋势，大型养殖集团产能虽然也受到非洲猪瘟疫情影响有所下降但应对恢复速度快于中小养殖户，因此规模养殖企业的生猪产能占比有快速增加趋势。 图7：非规模养殖场户变化（百万个） 图8：生猪出栏总场数（百万个） 经过这一轮非瘟造成的价格波动最大、动物疫病风险影响最大的周期以及环保政策的不断收紧，当前仍在行业内的养殖户成本管理水平及抗风险能力均较为优秀。非瘟以来，规模养殖场普遍于疾病防控装备、研发上投入较大，导致规模养殖场养殖成绩难以超越非瘟之前的养殖成绩。而散户疫病防控成本较为灵活，非瘟常态化后相对养殖成本有优势。2023以来，全国生猪疫情总体平稳，预计规模化进入新阶段，散养户难以被进一步快速淘汰，在未来很长一段时期，小散养殖户在生猪养殖成本方面具有优势，调整灵活，具有顽强生命力，将是我国生猪养殖业的重要组成部分，养殖结构向工字型演化，低成本，高效产能替代高成本，低效产能。2018-2021年，生猪头均医疗防疫费由18元上涨至27元。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%，养殖结构工字型演化带动动保需求的持续成长。 图9：生猪养殖规模场户占比（%） 图10：生猪头均医疗防疫费（元） 养殖端产能持续去化接近底部反转，旺季在即猪价反弹可期。2021年7月底，中国能繁母猪存栏量达到本轮猪周期最高点，之后高位震荡，随着猪价下行、能繁母猪产能持续去化，于2022年4月出现低点；随着2022年三、四季度养殖企业盈利改善，农户母猪补栏积极性提高，能繁母猪存栏量于12月底迎来第二高点后开始下行。由于能繁母猪存栏指标领先于生猪存栏指标约10~12个月，预计2023年下半年供应节奏加快，全年生猪供应仍较为充足，随着较低猪价清退过剩产能，2023年末双节居民需求增加，猪价届时有望迎来拐点。考虑到2022年猪价低位运行，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计2023年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄或有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好。从行业周期性来看，生猪产能持续去化，24年二季度有望开启上行周期，下游畜禽养殖周期景气修复有利于动保需求修复。 图11：能繁母猪存栏和生猪价格变动情况 图12：生猪养殖与动物保健板块净利润同比增长率 2.2非瘟疫苗或有新进展，有望推动市场规模扩张 非洲猪瘟病毒于演变过程中毒性减弱、流行性增强。2018-2020年全国共发生非洲猪瘟99、63、19起，共计扑杀生猪63、39、1.4万头，发生数量以及扑杀数量的减少主要是归功于防疫力度以及重视程度的提升，但与毒株的演绎也有不可分割的关系。中国农业科学院哈尔滨兽医研究所国家非洲猪瘟专业实验室表示，2020年在对黑龙江、吉林、辽宁、山西、内蒙古、河北和湖北等省的农场和屠宰场的为期6个月的检测中，收集到3660个样本，发现并分离出22株流行毒株，由特征判断是II型非洲猪瘟，属于低致死率的自然变异流行株，与最早的分离株HLJ/18相比，基因组序列均发生不同程度改变，包括核苷酸突变、缺失、插入或短片段替换等，相较于初期毒株具有毒性减弱但感染率成倍增加的特点，且潜伏期高达30天以上。 图13：2018-2020非洲猪瘟发生及扑杀数量 图14：非洲猪瘟病毒结构图 非瘟疫苗研究持续推进。2021年12月20日农业农村部科技发展中心关于国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项2021年度揭榜挂帅项目安排进行了公示，4个项目中包含有非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发、非洲猪瘟活载体疫苗研发，亚单位疫苗相较于基因缺失弱病毒苗在有效性上可能会有所不及，但安全性相对更高，相关研发工作正处于推进中，结合当前非瘟弱毒株流行性强的特点未来推广可能性更高，若顺利达成市场化则动保板块市场规模扩张，成长性进一步增强。 表1：非瘟疫苗研制路径 3注重研发创新，多维度构筑核心优势 3.1品牌优势构筑护城河 2022年，兽药行业仍快速发展，《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》自2022年6月1日正式实施，对我国兽药行业进一步提高了标准、加强了规范。根据公告，所有兽药生产企业均应在2022年6月1日前达到新版兽药GMP要求；未达到新版兽药GMP要求的兽药生产企业（生产车间），其兽药生产许可证和兽药GMP证书有效期最长不超过2022年5月31日。截止2022年6月底，全国通过新版兽药GMP验收的企业数量为994家。 2022年11月底，国家兽药基础数据库在册企业1268个。新版GMP