收入与产品结构优化，Q3业绩表现亮眼

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年10月25日 乖宝宠物(301498.SZ) 公司快报 收入与产品结构优化，Q3业绩表现亮眼 证券研究报告 宠物食品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 59.99元 股价 (2023-10-24) 42.26元 交易数据 总市值(百万元) 16,905.88 流通市值(百万元) 1,587.29 总股本(百万股) 400.04 流通股本(百万股) 37.56 12个月价格区间 39.97/58.45元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.4 绝对收益 -7.1 王朔 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn 夏心怡 联系人 SAC执业证书编号：S1450122070029 xiaxy5@essence.com.cn 相关报告 乘宠物食品赛道新风，领国产品牌突围之路 2023-08-21 公司发布2023年第三季度报告： （1）2023Q3，公司实现营业收入10.47亿元/+30.73%，实现归母净利润1.09亿元/+36.84%，实现扣非归母净利润1.08亿元/+40.44%，我们预计系海外业务逐步恢复、自主品牌维持高增、高毛利产品占比提升所致。收入和利润均超此前上市公告书所预计上限（营收10.41亿元、归母净利润1.02亿元、扣非归母净利润1.00亿元）。 （2）2023前三季度，公司实现营业收入31.12亿元/+25.11%，实现归母净利润3.14亿元/+44.99%，实现扣非归母净利润3.12亿元/+47.48%。 收入和产品结构优化下Q3毛利率提升，受上市费用影响管理费用率增长。 23Q3毛利率38.84%/+4.22pcts，我们认为系自有品牌占比以及高毛利产品占比提升所致；销售费用同比增长34.39%，主要系自有品牌宣传费用增加，收入增长摊薄下销售费用率为16.59%/-0.22pct；管理费用率7.47%/+2.04pcts，主要系职工薪酬以及上市费用增加所致；财务费用率-0.32%/+1.25pcts，研发费用率1.86%/-0.35pct。净利率10.38%/+0.46pct，我们预计随着后续上市费用影响消除，净利率有望提升。 海外去库存影响已逐步消除，代工业务有望持续恢复。 根据海关统计，23年9月我国零售包装的宠物食品出口额为8.0亿元/+37.1%，环比+8.4%；Q3出口额23.4亿元，同比+11.1%，较Q2（-0.7%）、Q1（-13.5%）增速明显改善，因此我们认为去年同期低基数下，Q4公司出口端有望持续恢复。 加强产品力建设、扩大品牌声量，双十一催化下Q4国内收入有望延续高增。 加强产品力建设，根据麦富迪和弗列加特公众号，Q3公司推出BARF烘焙粮、弗列加特高肉高机能鲜肉烘焙粮等新品；根据9月18日公告，公司拟使用超募资金5.6亿元投资建设“年产10万吨高端宠物食品项目”，其中包含年规划设计产能3.5万吨湿粮+2万吨液态奶+5000吨冻干产品+4万吨烘焙粮，高端产品线建设有望推动公司高毛利产品占比持续提高。提升品牌曝光，报告期内公司参与亚宠展、举办“厂开玩”探厂活动等，同时加强抖音渠道运营，通过研发人员、专业兽医团队等宣传科学养宠理念，以内容输出吸引养宠人群，推动-32%-22%-12%-2%8%18%2023-082023-092023-092023-10乖宝宠物沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/乖宝宠物 品牌认知度提升。我们认为在双十一旺季催化下，Q4国内收入有望延续高增。 投资建议： 买入-A投资评级。我们预计2023年-2025年归母净利润3.9/4.9/6.0亿元,同比+45.9%/+25.2%/+22.6%。维持6个月目标价59.99元，对应2023年62xPE。 风险提示：贸易摩擦风险，海外市场拓展不利风险，国内市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产品质量控制风险等。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,575.2 3,397.5 4,241.9 5,146.5 6,125.4 净利润 140.3 266.9 389.5 487.5 597.5 每股收益(元) 0.35 0.67 0.97 1.22 1.49 每股净资产(元) 3.68 4.39 9.04 10.26 11.75 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 114.0 59.9 41.1 32.8 26.8 市净率(倍) 10.9 9.1 4.4 3.9 3.4 净利润率 5.4% 7.9% 9.2% 9.5% 9.8% 净资产收益率 9.5% 15.2% 10.8% 11.9% 12.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 11.4% 17.2% 22.4% 26.1% 26.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/乖宝宠物 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,575.2 3,397.5 4,241.9 5,146.5 6,125.4 成长性 减:营业成本 1,834.1 2,290.4 2,758.4 3,295.8 3,877.0 营业收入增长率 27.9% 31.9% 24.9% 21.3% 19.0% 营业税费 10.9 15.2 21.0 23.4 28.6 营业利润增长率 19.5% 95.8% 47.7% 25.1% 23.0% 销售费用 355.8 545.2 685.9 839.9 1,008.9 净利润增长率 25.8% 90.3% 45.9% 25.2% 22.6% 管理费用 128.1 176.8 233.3 272.8 330.8 EBITDA增长率 28.4% 46.8% 43.7% 29.3% 22.1% 研发费用 59.4 67.8 82.7 104.0 123.7 EBIT增长率 17.3% 62.9% 51.3% 32.4% 23.9% 财务费用 27.7 -10.4 -8.3 23.4 34.0 NOPLAT增长率 12.2% 70.5% 47.2% 32.4% 23.9% 资产减值损失 -1.0 -4.1 -2.6 -2.6 -3.1 投资资本增长率 13.1% 13.0% 13.3% 20.2% -0.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 9.5% 19.2% 105.8% 13.5% 14.5% 投资和汇兑收益 - -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 营业利润 162.9 319.1 471.4 589.8 725.5 利润率 加:营业外净收支 15.7 -1.1 4.6 6.4 3.3 毛利率 28.8% 32.6% 35.0% 36.0% 36.7% 利润总额 178.6 317.9 475.9 596.1 728.7 营业利润率 6.3% 9.4% 11.1% 11.5% 11.8% 减:所得税 36.8 52.3 85.7 107.3 131.2 净利润率 5.4% 7.9% 9.2% 9.5% 9.8% 净利润 140.3 266.9 389.5 487.5 597.5 EBITDA/营业收入 10.5% 11.7% 13.5% 14.4% 14.7% EBIT/营业收入 7.3% 9.0% 10.9% 11.9% 12.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 112 96 82 73 65 货币资金 357.2 198.0 1,669.8 1,765.2 2,368.3 流动营业资本周转天数 67 68 62 64 65 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 142 126 170 211 211 应收帐款 194.1 155.8 324.0 249.4 419.3 应收帐款周转天数 21 19 20 20 20 应收票据 - - - - - 存货周转天数 68 70 62 63 63 预付帐款 52.6 43.0 82.2 69.2 102.7 总资产周转天数 293 243 272 304 289 存货 583.2 735.8 724.3 1,076.1 1,058.1 投资资本周转天数 198 170 154 148 136 其他流动资产 27.6 32.0 34.4 31.3 32.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.5% 15.2% 10.8% 11.9% 12.7% 长期股权投资 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 ROA 6.2% 11.6% 9.4% 10.8% 11.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 11.4% 17.2% 22.4% 26.1% 26.9% 固定资产 890.0 921.0 1,013.1 1,078.7 1,120.6 费用率 在建工程 5.3 24.7 129.9 124.0 44.8 销售费用率 13.8% 16.0% 16.2% 16.3% 16.5% 无形资产 115.2 111.8 106.2 100.5 94.9 管理费用率 5.0% 5.2% 5.5% 5.3% 5.4% 其他非流动资产 77.6 60.2 47.8 50.8 50.9 研发费用率 2.3% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 资产总额 2,303.3 2,283.0 4,132.1 4,545.7 5,292.8 财务费用率 1.1% -0.3% -0.2% 0.5% 0.6% 短期债务 381.7 164.6 - - - 四费/营业收入 22.2% 22.9% 23.4% 24.1% 24.4% 应付帐款 213.8 152.3 329.4 256.9 405.2 偿债能力 应付票据 0.1 - 0.1 0.1 0.1 资产负债率 35.9% 23.0% 12.4% 9.6% 11.1% 其他流动负债 105.8 102.1 104.8 102.8 103.6 负债权益比 56.0% 29.8% 14.1% 10.6% 12.4% 长期借款 50.3 28.0 0.6 - - 流动比率 1.73 2.78 6.53 8.87 7.82 其他非流动负债 75.6 77.1 76.5 76.4 76.7 速动比率 0.90 1.02 4.86 5.88 5.74 负债总额 827.3 524.0 511.3 436.2 585.6 利息保障倍数 6.79 -29.58 -55