产品结构改善，期待利润优化

业绩简评 10月24日公司发布三季报，23Q1-Q3实现营收96.53亿元，同比 +7.5%；实现归母净利润9.12亿元，同比+1.6%；扣非归母净利润 8.09亿元，同比+0.3%。其中，23Q3实现营收29.39亿元，同比 +1.6%；实现归母净利润2.43亿元，同比+6.0%；扣非归母净利润 1.98亿元，同比-6.4%。 经营分析 产品结构优化，海外增速放缓。1）23Q3酵母及深加工实现收入 22.01亿元，同比+11.1%。拆分来看，烘焙酵母增速较快，部分衍生品有所恢复，但YE依旧承压。23Q3制糖/包装产品分别实现收入2.93/0.96亿元，同比-26.8%/-16.3%，制糖业务降幅较大系公司主动剥离贸易糖且前期库存逐步消化。2）23Q3国内/国外销售收入18.80/11.01亿元，分别同比-0.7%/+10.4%，国内业务小幅缩减系非主业部分增速放缓，叠加消费升级受阻。国外增速下滑系 同期高基数，预计主销区客户物流、结算、交付运输受到影响亦对 50.00 1,200 Q4有扰动。 47.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 毛利率环比改善，政府补助增厚利润。1）23Q3毛利率25.0%，同比+3.0pct，环比+1.4pct。毛利率同比明显改善系糖蜜成本企稳，环比改善系产品结构优化。2）23Q3销售/管理/研发费用率为 5.7%/3.9%/4.9%，同比-0.2/+0.1/+1.2pct，研发费率提升系公司加大水解糖深加工等产品研发。3）23Q3收到政府补助0.72亿元，同比+206.5%，但同期所得税率提升9pct，综上23Q3净利率8.6%，同比+0.4pct。 公司基本情况（人民币） 终端需求逐步复苏，利润弹性有待释放。我们预计烘焙面食、YE业 务有望随着消费环境修复而改善，营收力争达成年初目标。利润端，水解糖产能进一步补充，新榨季糖蜜成本有望下行，预计成本压力趋缓。我们看好主业收入随产能扩张稳健增长，原材料成本可控叠加费效比提升，驱动盈利能力进一步改善。 盈利预测、估值与评级 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,675 12,843 14,339 16,169 18,140 营业收入增长率 19.50% 20.31% 11.65% 12.76% 12.19% 归母净利润(百万元) 1,309 1,321 1,396 1,793 2,118 归母净利润增长率 -4.59% 0.97% 5.69% 28.38% 18.15% 摊薄每股收益(元) 1.571 1.520 1.607 2.064 2.438 每股经营性现金流净额 1.58 1.23 2.55 3.22 3.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.09% 14.27% 13.61% 15.55% 16.13% P/E 38.42 29.74 20.55 16.01 13.55 P/B 7.33 4.24 2.80 2.49 2.19 考虑到需求恢复与成本改善不及预期，我们下调23年利润6%。我们预计公司23-25年归母净利分别为14.0/17.9/21.2亿元，同比增长6%/28%/18%，对应PE分别为21x/16x/14x，维持“买入”评级。 44.00 41.00 38.00 35.00 32.00 221024 成交金额 安琪酵母沪深300 800 600 400 200 0 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,933 10,675 12,843 14,339 16,169 18,140 货币资金 1,107 1,296 1,291 1,225 1,349 1,502 增长率 19.5% 20.3% 11.6% 12.8% 12.2% 应收款项 1,012 1,410 1,790 1,919 2,120 2,329 主营业务成本 -5,896 -7,757 -9,658 -10,810 -11,990 -13,277 存货 1,993 2,251 3,007 3,021 3,285 3,638 %销售收入 66.0% 72.7% 75.2% 75.4% 74.2% 73.2% 其他流动资产 333 511 579 618 600 638 毛利 3,037 2,918 3,186 3,529 4,179 4,862 流动资产 4,445 5,468 6,667 6,783 7,354 8,106 %销售收入 34.0% 27.3% 24.8% 24.6% 25.8% 26.8% %总资产 41.1% 40.7% 39.4% 37.6% 38.6% 39.9% 营业税金及附加 -79 -87 -93 -100 -113 -127 长期投资 261 405 759 1,139 1,129 1,119 %销售收入 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 5,537 6,584 8,470 8,847 9,228 9,543 销售费用 -646 -668 -730 -746 -808 -907 %总资产 51.2% 49.0% 50.0% 49.1% 48.4% 47.0% %销售收入 7.2% 6.3% 5.7% 5.2% 5.0% 5.0% 无形资产 410 581 654 739 824 907 管理费用 -314 -359 -390 -502 -485 -544 非流动资产 6,362 7,978 10,263 11,240 11,710 12,200 %销售收入 3.5% 3.4% 3.0% 3.5% 3.0% 3.0% %总资产 58.9% 59.3% 60.6% 62.4% 61.4% 60.1% 研发费用 -386 -475 -536 -617 -663 -744 资产总计 10,807 13,446 16,930 18,024 19,064 20,307 %销售收入 4.3% 4.5% 4.2% 4.3% 4.1% 4.1% 短期借款 1,284 2,193 3,967 3,739 2,685 1,730 息税前利润（EBIT） 1,612 1,329 1,437 1,564 2,109 2,540 应付款项 1,239 1,760 2,204 2,137 2,368 2,622 %销售收入 18.0% 12.4% 11.2% 10.9% 13.0% 14.0% 其他流动负债 603 516 534 555 683 773 财务费用 -104 -79 -6 -108 -182 -182 流动负债 3,125 4,469 6,705 6,430 5,736 5,125 %销售收入 1.2% 0.7% 0.0% 0.8% 1.1% 1.0% 长期贷款 1,245 1,468 310 610 1,010 1,210 资产减值损失 -42 -38 -91 -20 -10 -10 其他长期负债 249 308 306 343 379 408 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,619 6,245 7,321 7,383 7,125 6,743 投资收益 -3 8 6 0 5 8 普通股股东权益 5,890 6,854 9,257 10,261 11,533 13,130 %税前利润 n.a 0.5% 0.4% 0.0% 0.2% 0.3% 其中：股本 824 833 869 869 869 869 营业利润 1,626 1,499 1,581 1,617 2,072 2,457 未分配利润 4,380 5,270 6,175 7,137 8,408 10,005 营业利润率 18.2% 14.0% 12.3% 11.3% 12.8% 13.5% 少数股东权益 298 347 351 379 407 434 营业外收支 2 18 14 20 20 10 负债股东权益合计 10,807 13,446 16,930 18,024 19,064 20,307 税前利润利润率 1,62718.2% 1,51714.2% 1,59512.4% 1,63711.4% 2,09212.9% 2,46713.6% 比率分析 所得税 -205 -195 -246 -213 -272 -321 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.6% 12.9% 15.4% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,422 1,321 1,349 1,424 1,820 2,146 每股收益 1.664 1.571 1.520 1.607 2.064 2.438 少数股东损益 51 13 28 28 28 28 每股净资产 7.147 8.230 10.653 11.812 13.275 15.113 归属于母公司的净利润 1,372 1,309 1,321 1,396 1,793 2,118 每股经营现金净流 2.268 1.584 1.230 2.547 3.218 3.436 净利率 15.4% 12.3% 10.3% 9.7% 11.1% 11.7% 每股股利 0.400 0.500 0.500 0.500 0.600 0.600 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 23.29% 19.09% 14.27% 13.61% 15.55% 16.13% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.69% 9.73% 7.80% 7.75% 9.40% 10.43% 净利润 1,422 1,321 1,349 1,424 1,820 2,146 投入资本收益率 16.02% 10.54% 8.68% 8.98% 11.59% 13.21% 少数股东损益 51 13 28 28 28 28 增长率 非现金支出 551 601 708 760 849 915 主营业务收入增长率 16.73% 19.50% 20.31% 11.65% 12.76% 12.19% 非经营收益 108 101 35 258 214 180 EBIT增长率 41.96% -17.55% 8.12% 8.89% 34.81% 20.46% 营运资金变动 -212 -704 -1,023 -228 -87 -255 净利润增长率 52.14% -4.59% 0.97% 5.69% 28.38% 18.15% 经营活动现金净流 1,869 1,319 1,069 2,214 2,797 2,986 总资产增长率 9.09% 24.41% 25.91% 6.46% 5.77% 6.52% 资本开支 -777 -1,978 -2,512 -1,305 -1,242 -1,352 资产管理能力 投资 0 27 -2 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 32.9 38.5 38.0 37.0 36.0 其他 0 0 0 -400 5 8 存货周转天数 123.3 99.9 99.4 102.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -777 -1,951 -2,514 -1,705 -1,237 -1,344 应付账款周转天数 62.1 56.6 58.3 58.0 58.0 58.0 股权募资 3 268 1,408 42 0 0 固定资产周转天数 212.6 193.5 200.8 197.1 172.1 149.7 债权募资 -266 1,119 617 55 -653 -755 偿债能力 其他 -203 -547 -614 -