收入双位数增长，业绩阶段性承压

│ 汤臣倍健(300146) 收入双位数增长，业绩阶段性承压 事件： 公司发布2023年前三季度报告，2023Q1-3营业收入为77.8亿元，同比增长26.3%；归母净利润为19.0亿元，同比增长28.3%。单三季度营业收入为21.9亿元，同比增长12.8%，归母净利润为3.6亿元，同比下降18.0%。 基本面持续修复，收入增长韧性足 分品牌拆分，居民保健意识提升，叠加聚焦主品牌策略，2023年前三季度公司主品牌实现收入45.11亿元，同比增长30.38%。大单品健力多在费用支持及终端活动的带动下，降幅逐渐收窄，2023年前三季度实现营收9.96亿元，同比下滑1.83%。2023Q1-3益生菌国内品牌Life-space实现营收 3.84亿元，同比增长51.96%，海外品牌LSG实现营收7.74亿元，同比增长34.27%（按澳元口径为1.65亿澳元，同比增长33.49%）。分渠道拆分，疫后药店等线下消费场景修复，2023年前三季度公司线下渠道收入同比增长16.39%，线下渠道收入约占境内收入的63.20%。在直营化改革及抖快直播等新平台的拉动下，公司线上渠道同比增速达41.09%。 短期费用投放加大，利润端有所承压 2023Q1-3/3Q23公司毛利率分别为69.65%/67.94%，同比+0.87/0.38pct，主要系公司产品组合高端升级，高价位带产品占比提升所致。2023Q1-3/3Q23公司销售费用率分别为35.07%/41.21%，同比+1.20/3.20pct，我们认为主要系三季度公司对渠道经销商让利、扶持力度加大及终端活动投放有所增加所致，拉高公司短期费用率，但长期而言有利于增强公司品牌力，拉动终端销售。2023Q1-3/3Q23公司净利率为24.80%/16.65%，同比+0.47/-6.15pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固，参考可比公司估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价28.00元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7431 7861 9390 11048 12626 增长率（%） 21.93% 5.79% 19.45% 17.65% 14.28% EBITDA（百万元） 2364 1882 2457 2802 3257 归母净利润（百万元） 1754 1386 1791 2071 2444 增长率（%） 15.07% -20.99% 29.25% 15.64% 18.00% EPS（元/股） 1.03 0.81 1.05 1.22 1.44 市盈率（P/E） 17.3 21.9 16.9 14.6 12.4 市净率（P/B） 2.9 2.8 2.6 2.4 2.2 EV/EBITDA 18.0 18.1 10.5 8.9 7.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 证券研究报告 2023年10月25日 行业：食品饮料/食品加工投资评级：买入（维持） 当前价格：17.83元 目标价格：28.00元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,700.72/1,129.86 流通A股市值(百万元) 20,145.36 每股净资产(元) 7.20 资产负债率(%) 14.47 一年内最高/最低(元) 股价相对走势 汤臣倍健 24.96/16.80 沪深300 50% 30% 10% -10% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 1、《汤臣倍健（300146）：需求景气度得验证，盈利能力持续提升》2023.08.05 2、《汤臣倍健（300146）：拥抱行业新周期，VDS龙头再出发》2023.07.26 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2902 2961 3026 4047 5254 营业收入 7431 7861 9390 11048 12626 应收账款+票据 339 402 436 513 586 营业成本 2522 2493 2958 3480 3914 预付账款 136 229 216 254 291 营业税金及附加 74 77 99 116 133 存货 833 899 1061 1248 1404 营业费用 2478 3169 3662 4309 4861 其他 3106 2789 4295 4730 5144 管理费用 388 391 542 638 729 流动资产合计 7339 7304 9060 10823 12714 财务费用 -31 158 198 233 267 长期股权投资 281 445 446 447 448 资产减值损失 -19 -36 -10 -13 -17 固定资产 904 924 825 718 602 公允价值变动收益 69 -178 0 0 0 在建工程 277 328 274 219 164 投资净收益 0 -4 -1 -1 -1 无形资产 806 748 626 503 379 其他 14 14 11 11 11 其他非流动资产 3357 3407 3383 3359 3336 营业利润 2027 1609 2091 2430 2881 非流动资产合计 5627 5853 5554 5246 4929 营业外净收益 163 103 103 103 103 资产总计 12966 13158 14614 16068 17643 利润总额 2178 1705 2167 2505 2956 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 412 294 353 408 481 应付账款+票据 408 367 457 537 604 净利润 1766 1411 1814 2098 2475 其他 1663 1755 2284 2687 3048 少数股东损益 12 25 23 26 31 流动负债合计 2071 2122 2741 3225 3652 归属于母公司净利润 1754 1386 1791 2071 2444 长期带息负债 41 4 -2 -7 -11 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 317 275 275 275 275 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 358 279 273 269 265 成长能力 负债合计 2429 2401 3014 3493 3917 营业收入 21.93% 5.79% 19.45% 17.65% 14.28% 少数股东权益 43 63 86 112 144 EBIT 20.55% -22.29% 29.21% 15.61% 17.92% 股本 1700 1700 1700 1700 1700 EBITDA 18.94% -20.36% 30.51% 14.07% 16.23% 资本公积 6174 6113 6113 6113 6113 归属于母公司净利润 15.07% -20.99% 29.25% 15.64% 18.00% 留存收益 2619 2879 3700 4649 5769 获利能力 股东权益合计 10537 10756 11600 12575 13726 毛利率 66.06% 68.28% 68.50% 68.50% 69.00% 负债和股东权益总计 12966 13158 14614 16068 17643 净利率 23.77% 17.95% 19.32% 18.99% 19.60% ROE 16.71% 12.96% 15.56% 16.62% 17.99% 现金流量表 ROIC 32.03% 20.25% 28.82% 29.04% 33.84% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1766 1411 1606 1889 2267 资产负债率 18.74% 18.25% 20.63% 21.74% 22.20% 折旧摊销 247 214 300 309 317 流动比率 3.5 3.4 3.3 3.4 3.5 财务费用 -31 -36 -10 -13 -17 速动比率 1.7 2.5 1.9 2.0 2.1 存货减少（增加为“-”） -120 -191 -164 -164 -164 营运能力 营运资金变动 -27 -198 -1072 -258 -256 应收账款周转率 21.9 19.5 21.5 21.5 21.5 其它 -17 147 250 250 250 存货周转率 3.0 2.8 2.8 2.8 2.8 经营活动现金流 1819 1347 910 2014 2398 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 263 287 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -2145 -24 0 0 0 每股收益 1.0 0.8 1.1 1.2 1.4 其他 54 -393 121 121 121 每股经营现金流 1.1 0.8 0.5 1.2 1.4 投资活动现金流 -2354 -131 121 121 121 每股净资产 6.2 6.3 6.8 7.3 8.0 债权融资 0 0 0 0 0 估值比率 股权融资 -102 -37 -6 -5 -4 市盈率 17.3 21.9 16.9 14.6 12.4 其他 -1351 -1129 -960 -1110 -1308 市净率 2.9 2.8 2.6 2.4 2.2 筹资活动现金流 1643 -1227 -966 -1115 -1312 EV/EBITDA 18.0 18.1 10.5 8.9 7.3 现金净增加额 1074 27 65 1021 1207 EV/EBIT 19.8 20.5 12.0 10.0 8.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市