PC结构件龙头，构建“一体两翼”新发展

PC结构件领先企业，构建“一体两翼”新发展：春秋电子深耕消费电子精密结构件领域十余年，逐渐形成以笔记本电脑结构件业务为主，汽车电子结构件及通讯电子模组业务为协同的“一体两翼”新发展格局。 公司提供涵盖新品研发、模具开发制造、结构件模组生产等环节的全产业链服务，在行业内积累了大量优质客户，多赛道发展，蓄力长期成长。 前瞻布局车用镁铝结构件，有望充分受益汽车轻量化趋势：轻量化是解决新能源汽车续航问题的核心方法之一，而镁铝结构件在轻量化中有广阔的应用场景。公司作为国内少数熟练掌握并运用多年半固态射出成型工艺的企业，在镁铝结构件生产方面具有技术优势。公司已经成功通过车载屏幕快速切入到新能源汽车的零部件供应链中，当前车载镁合金在车内应用正逐步从中控仪表屏背板等往CCB横梁、电机壳体等延伸，公司正同步提升自身产品能力，目前可为新能源汽车中控系统、转向系统、电控系统等方面提供镁合金应用支持。目前公司正在有序扩张产能，后续该业务板块将接力消费电子业务为公司构筑长期增长动能。 专注笔电结构件制造，多维度竞争优势明显：公司长期聚焦于消费电子精密结构件业务，目前消费电子产品以铝合金等金属结构件为主，生产经营模式成熟，公司拥有全面的结构件模组产品线，同时与联想、三星电子、惠普、戴尔、LG等世界知名电脑厂商建立稳定的合作关系，产品及服务得到下游龙头厂商高度认可，展现出多维度全方面的竞争优势。随着人工智能等技术发展，笔记本电脑将出现全新的交互形式，笔记本电脑行业更新升级周期在即，行业需求将逐步回暖，公司消费电子精密结构件业务板块有望凭借竞争优势实现业绩修复。 盈利预测与投资评级：公司在笔记本结构件领域的技术竞争力突出，市场拓展稳步推进，同时公司积极拓展新领域，形成第二曲线，有望充分受益下游汽车电子对电子产品制造需求的提升 。 我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为30.89/45.71/66.84亿元 ， 同比增长-19.66%/48.00%/46.21%，归母净利润分别为0.83/2.26/3.53亿元，同比增长-47.56%/174.39%/55.90%。 公司2023/2024/2025年的PE分别为47.22/17.21/11.04倍，2025年公司估值低于可比公司平均水平。我们看好公司在笔记本结构件与镁合金结构件领域的布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费电子需求恢复不及预期；新能源车镁合金结构件渗透不及预期；应收账款风险。 1.聚焦笔电结构件制造，“汽车+通讯”新赛道助力长期增长 1.1.笔电结构件技术沉淀，构筑“一体两翼”新格局 深耕消费电子精密结构件领域十年，笔记本电脑镁铝合金结构件龙头企业。春秋电子聚焦于消费电子精密结构件及模具制造，形成以笔记本电脑结构件业务为主体，以汽车电子结构件及通讯电子模组业务为协同的“一体两翼”新格局，开拓了联想、三星、惠普、戴尔、LG等稳定客户。公司初期生产家电类商用注塑模具，12年进入消费电子结构件领域，生产材料主要为塑胶和镁铝金属，17年公司在A股上市，随后开始加强笔记本金属合金结构件业务，逐步成为全球主流笔记本电脑品牌的供应商，近年来，公司进入新能源汽车镁铝结构件和通讯电子模组新领域，目前，汽车镁铝结构件产品已进入量产阶段，通讯电子领域收购东莞英脉，已拥有量产订单。 图1：公司发展历程 精密模具设计制造到消费电子精密结构件模组一体化服务能力。公司主要产品为笔记本电脑及其他电子消费品的结构件模组及相关精密模具。1）消费电子产品结构件模组，以笔记本电脑结构件模组为主，包括四大件：背盖、前框、上盖、下盖以及金属支架，主要客户包括联想、三星电子、惠普、戴尔、LG、华勤等，并成为联想、三星电子等客户的主要供应商。2）消费电子产品结构件配套精密模具和家电商用模具，模具是结构件模组生产基础，其中配套模具系公司用于生产精密结构件模组的相关模具，主要客户为联想、三星等；商用模具系公司本身不生产其成型产品的模具产品，主要客户为海尔、三星家电、LG、博西华、夏普、西门子等家电类整机厂商。3）汽车镁铝合金结构件，新能源车迎来爆发期，为提升续航能力，开启汽车轻量化趋势，拉动上游镁合金替代铝、钢需求，与此同时，传统车企智能座舱趋势推动车载屏大屏化、多屏化，公司以新能源汽车中控屏镁铝合金结构件为切入点，已获得德赛西威、天马微、群创光电、长春富赛等知名汽车电子厂商认证，与多家新能源汽车制造商及其供应商形成合作关系，下游产品涵盖蔚来、小鹏、比亚迪、宝马、吉利、大众等新能源车型。 图2：春秋电子业务布局情况 股权结构稳定，公司董事长兼总经理薛革文是公司控股股东和实际控制人。截至23年9月23日，公司实际控制人薛革文直接持股比例32.89%，远高于其他股东，22年利用上海鑫绰间接增持0.58%，共计33.5%。公司利用控股子公司进行业务开展，上海崴泓主要为家电、汽车行业中大型模具生产制造，合肥经纬以笔记本电脑精密结构件制造为主，合肥精深负责汽车电子镁铝结构件的生产制造，昆山铭展为铝制品加工制造，南昌春秋与华勤合作服务于国产笔记本电脑扩张，东莞英脉、苏州英脉协同公司电子通讯业务发展，其主要客户为诺基亚、中兴通讯等。 图3：公司股权结构及控股（参股）公司（截至2023年9月23日） 1.2.消费电子结构件业绩回落，打造汽车镁铝合金结构件“第二成长曲线” 构筑汽车镁铝合金结构件业务，有望形成业绩新增长点。从营收结构来看，PC及智能终端结构件为当前公司支柱业务，2019年来疫情发酵导致的居家办公和线上教育常态化、5G模块在笔电的应用及操作系统的升级、笔电品牌国产化替代的加码，拉动笔电需求回暖，公司迎来客户份额、结构的改善，随着新增产能的释放，整体业绩快速增长。2022年受损于疫情期间笔电临时性需求退潮与疫情冲击、子公司投产尚未形成有效规模效应、美元汇率波动导致结汇业务受挫，公司归母净利润大幅下滑，同比下降49%。 2023年上半年PC市场需求持续低迷，公司归母净利润转负。当前公司重点打造“第二成长曲线”，汽车镁铝合金结构件产品落地在即，有望驱动公司净利润实现稳定增长。 图4：2017-2023H1公司营业收入及同比增速 图5：2017-2023H1公司归母净利润及同比增速 费用率短期波动，长期盈利回暖可期。公司在笔电行业深耕十年，专注技术研发和业务拓展，已形成技术优势、规模效应和稳定的客户渠道来源，使毛利率水平趋于稳定，2022年受收购、开办子公司、汇率波动、研发投入增加等事件影响，费用率存在不同程度的增加，短期净利率受到冲击，同比下降4pct，2023年上半年宏观经济低迷影响持续，费用率仍未回暖。未来费用率恢复正常水平，子公司投产形成规模效应，将持续改善盈利水平。 图6：2017-2023H1公司销售净利率和毛利率情况 图7：2017-2023H1公司各费用率情况 1.3.加大产能扩张，蓄力业绩长期增长 加大产能扩张投入力度，有序推进汽车电子产品放量。公司目前在上海、重庆、安徽合肥、江苏苏州、江西南昌等已设有制造工厂，用于消费电子精密结构件及模具、新能源汽车电子镁铝合金结构件等各类产品的研发、制造及销售。2020年新建子公司重庆春秋，2021年与华勤合资建立南昌春秋，用于生产1000万套消费电子精密结构件，2022年已投产，预计笔电23年总计释放3300-3400万台产能；2021年春秋电子发布可转债募集预案，拟投入4亿在合肥精深建设“汽车电子镁铝结构件项目”，年产500万套，约配适120-150万辆车，该项目已用自有资金先行投资，2023年3月公司通过发行可转债完成资金募集。 表1：公司扩产计划情况 2.优势延伸至镁合金件，把握汽车电子轻量化机遇 2.1.汽车轻量化趋势确定，零部件厂商迎来新机遇 新能源汽车续航诉求叠加节能减排标准提升，汽车节能需求增加。在全球“减碳”大背景下，节能减排标准不断升级，新能源汽车市场规模持续扩大。根据IDC预测，中国新能源汽车市场规模在2026年将达到1589万辆，CAGR=35.1%，新车渗透率超过50%。新能源汽车主要使用电池、电机、电控三电系统，电池动力系统的能量密度低于燃油系统，因此新能源整车质量高于传统燃油车，汽车智能化网联化更是进一步增加电量消耗。而电池续航延长一直是技术攻克难点，新能源车对于续航里程的诉求需要从节能角度切入。 图8：中国新能源汽车市场产量预测 图9：《节能与新能源汽车技术路线2.0》能耗目标升级 汽车轻量化是当前节能最有效方法。根据《中国商用汽车产业发展报告》，燃油车减重10%，油耗将降低6%~8%；新能源车减重100kg，续航里程将提升10%~11%，同时降低20%的电池成本和日常损耗成本。无论是传统燃油车还是新能源汽车，轻量化均能够提升动力系统工作效率，从而减少能量消耗、提升整车续航。西门子发布的不同技术措施的节能潜力对比结果中，汽车轻量化以46%位居榜首，轻量化正逐渐成为各大整车及零部件企业的技术研发方向。 图10：不同技术措施的节能潜力对比 汽车显示大屏化、多屏化对电子结构件需求增加，材料和技术水平更为严格。车载显示是智能座舱实现多模态交互功能和ADAS人机互动的重要设备，包括中控显示、仪表盘、抬头显示、副驾驶显示、后排显示屏等。随着消费者对智能汽车性能需求增多，汽车座舱交互形式从物理按键转变为触控和语音交互，大屏化、多屏化成为汽车座舱主旋律，人、路、车智能交互为消费者提供更舒适便捷的驾驶体验。在大屏化趋势下，电子结构件需要支持更重的屏幕，并在车身不断震动的情况下依然保持与车身的连接稳定性，对材料和技术水平提出更高要求。镁铝结构件密度较低但强度高，是性能优异的车身轻量化材料。此外尺寸越大，所需的生产设备吨位也更大，单价更高。 图11：特斯拉model S大尺寸中控屏 图12：智能座舱多屏显示应用 图13：电子仪表盘平均尺寸增长趋势（英寸） 图14：搭载3块以上显示屏汽车占比增多 2.2.镁合金步入高性价比替代区间，市场前景广阔 汽车轻量化技术体系包括轻量化材料技术、轻量化先进工艺技术和轻量化结构优化技术三方面。轻量化材料主要包括高强度钢、铝合金、镁合金、非金属材料（如碳纤维复合材料等），减重效果依次递增且相应成本更高，部分材料因成本大幅增加而失去替换性价比。工艺技术通过改良车身材料制造和连接工艺，实现减重的目的。结构优化技术方面，汽车结构优化设计经历了尺寸优化、形状优化、拓扑优化、多科学设计优化等阶段，结构优化设计使汽车结构紧凑，降低耗材用量。 图15：汽车轻量化技术路径 图16：轻量化材料综合性能对比 镁合金密度约为铝合金的2/3，是材料轻量化的进阶选择。镁合金与铝合金相比密度小且强度更大，比强度约为铝合金的3.35倍，并且在散热性能、抗震减噪性能、压铸效率、切削加工性能等方面均具有更好表现，资源丰富，可实现100%回收再利用。目前，镁合金应用正处于从导入期向成长期过渡的生命周期。随着镁合金应用技术的逐渐成熟以及性价比的提升，镁合金将具有较为广阔的市场空间，提前布局镁合金压铸的生产企业有望率先享受行业发展红利，迅速扩大生产经营规模。 图17：主流轻量化材料所处生命周期 表2：镁合金性能优势 镁铝合金价格比约为1.3。在不考虑加工成本情况下，根据镁铝合金密度比，价格比为1.5，但是由于1）镁易燃烧，在融化至产品成型过程中需要额外气体保护；2）镁合金硬度相对较低，易变形，需要精加工等更多后序供需提高产品精度；3）镁合金氧化层疏松多孔，易腐蚀，后期表面防腐处理费用更高；镁合金加工成本高于铝合金约14.45%，镁合金与铝合金价格比约为1.3。 原镁生产原材料价格上涨叠加环保、双控政策影响，镁合金价格上涨成为推广阻力。 原镁主产区陕西榆林主要采用兰炭尾气制镁，冶炼装置落后生产过程具有高能耗、高污染特点。21年9月份，榆林因未完成“双控”要求，约15家镁厂被要求暂停运营，30家镁厂被要求减产50%。随后中央环保督察进驻，提出兰炭生产设备升级改造，产能进一