每周经济视点：二季度数据显示中国经济仍存在投资亮点

1 每周经济视点 2016年7月15日 研究部联席主管 陈宋恩 电话: 852-21478805 电邮: philipchan@abci.com.hk 分析员 潘泓兴 电话: 852-21478829 电邮: paulpan@abci.com.hk 二季度数据显示中国经济仍存在投资亮点 资本市场对中国近期经济数据的反应正面。从6月年末至7月15日，中国的优先级美元5年期信用违约掉期(CDS) 大幅下跌13％（参阅图1）。信贷衍生产品市场表明，信贷市场的投资者认为中国的国家风险正在下降。自六月末，恒生指数（HSI）﹑H股指数和沪深300指数均跑赢MSCI区域指数，他们分别升4.3％﹑4.0％和3.7％﹔MSCI世界指数和MSCI亚太指数同期分别上涨3.0％和3.4％。在七月上半月市场大幅反弹后，恒指已经升过了其250日均线，且其2016年预测市盈率已接近12.05倍。除了2015年，恒指的市盈率波动范围自2011年以来一直处于7.90倍至11.95倍之间，该指数目前估值已经反映大部分利好的预期。然而，市场普遍预计恒生指数和H股指数在2016年的每股收益分别同比下降11.3％和11.8％。因此，近期股市的反弹主要是由系统性风险下降所驱动，而不是由非系统性风险下降推升。如果企业盈利没有显著的改善，近期香港股市的反弹可能是短暂的。 受人民币贬值支持，出口(按人民币价值算) 降幅从第一季度同比下跌4.2％收窄至上半年同比下跌2.1％。上半年，中国外汇交易中心人民币指数和SDR人民币指数分别兑篮子货币下跌5.86％和3.1％。同期，人民币兑美元﹑欧元和日元分别贬值约2.2％﹑4.4％和16.4％。考虑到上半年出厂价格指数(PPI)同比下滑3.9％，我们估计实际出口量将同比萎缩超过5％。中国向美国﹑东盟和欧盟的出口分别同比下降4.6﹑下降2.9％和增长1.3％，这三个地区加起来占中国出口总额的46％。尽管整体出口低迷，高附加值产品出口如集成电路和发电设备在上半年出口同比增长9.2％和5.8％。此外，消费品如玩具和纺织产品在上半年出口同比增长15.3％和4.2％。数据反映，中国在一些劳动密集型生产的消费品﹑高端核心电子部件或资本投资产品的全球竞争力依然稳固。上半年，受进口下降幅度大于出口，贸易顺差同比扩大5.9％至16720亿元人民币（或2583亿美元）。（参阅图3） 在中国南海的政治紧张局势正在升级。从经济学的角度看，菲律宾的出口严重依赖中国大陆和香港。2015年，中国大陆﹑美国和日本是菲律宾三个最大的进出口贸易伙伴。同期，中国大陆﹑香港和美国是菲今年第一季度和第二季度经济同比增长保持在6.7％。整体经济不乏亮点。二季度工业增加值增速在加快。上半年，高增值的电子元器件和电力设备出口逆势上扬实现高个位数的增长﹔清洁能源﹑高端工业产品和高端耐用消费品的产量呈两位数增长﹔网上零售销量的增长比全国的零售销售增长高一倍以上，必需消费品如食品﹑饮料﹑药品和生活用品的零售额增速明显高于全国平均水平。上半年，住房和汽车较好的销量增长将有助于提高在供应链上游厂商业务﹔住宅供应过剩风险显著减少﹔由房地产价格的上涨带来的正面财富效应可能会促进下半年私人消费。然而，经济也出现了一些基本的薄弱点，引起我们关注。家庭实际收入增长较实际经济增长低0.2个百分点，将压抑消费增长势头。此外，办公楼及商业物业供应过剩的风险仍然很高，有色金属产品生产过剩的问题出现反弹态势。尽管公营部门的固定资产投资强劲增长，私营部门的投资意欲依然低迷，不利于公营企业降杠杆的目标。尽管上半年人民币明显贬值，出口部门依然疲软。欧洲一些国家的货币在六月下旬大幅贬值将会削弱其下半年进口需求。同时，在中国南海的地缘政治紧张局势正在升级，可能对区域经济产生负面的连锁反应。 2 2 2 2 Economics Weekly 律宾三个最大的的净出口地区，贸易顺差分别为71亿美元﹑53亿美元和23亿美元。2015年，印尼﹑泰国和沙特阿拉伯是菲律宾三个最大的净进口国。我们认为，菲律宾对中国的经济依赖将有助于抑制上升的中国南海地缘政治风险。但是，倘若在经济和政治局势的任何误判，将会加剧地缘政治紧张局势，推升下半年区域经济风险。 办公楼和商业物业过剩风险仍较高。上半年，住宅﹑办公楼和商业营业用房的平均销售价格分别同比上升14.3％﹑20.0％和2.6％。房地产价格飙升鼓励开发商开发新的项目，房地产开发的投资在上半年同比增长6.1％，高于2015年的1.0％同比增长。从整体上讲，房地产开发商对于开发新的项目态度仍是谨慎的。上半年，土地购置面积同比下降了3.0％，但成交价款同比增长10.2％。在六月末，住宅﹑办公楼和商业物业已经建设完成待售总楼面面积相分别当于3.8个月﹑11.2个月和19.7个月的月均销量。在六月末，住宅﹑办公楼和商业物业施工面积分别当于40个月﹑105个月和120个月的月均销量。待售和在建的办公楼及商业物业的庞大楼面面积供应将增加经济中的系统性风险。住宅物业的供应过剩风险相对较低。投资者应保持对房地产开发商尤其是专注于办公楼和商业物业开发持谨慎态度。（参阅图4） 工业增加值增速从第一季度同比增长5.8％上升至上半年同比增长6.0％。在主要制造行业，其中汽车﹑医药和有色金属制造行业的工业增加值增长优于整体平均增长，分别同比增长10.5％﹑10.4％和10.0％。上半年，在工业产品方面，新能源汽车﹑SUV车﹑工业机器人，集成电路和智能手机生产量分别同比增长88.7％﹑39.7％﹑ 28.2％﹑16.5％和14.7％。在工业产出趋势表明制造业正在转向高端产品。在电力输出行业，清洁能源正在加快取代化石燃料。上半年，太阳能﹑核能﹑风能和水力发电的产量分别同比增长28％﹑25％﹑14％和13％。然而，火电发电同比下降3％。总体而言，绿色经济与高增值制造业在中国经济结构比重正逐步增加。公司在清洁能源领域﹑高端耐用消费品，以及高端电子元器件业将受益于这发展趋势。 公共部门的投资支持总体固定资产投资增长。固定资产投资总额增速从第一季度同比增长10.7％放缓至上半年同比增长9.0％。私营部门占上半年固定资产投资总额的61％，其固定资产投资增速从第一季度同比增长5.7％放缓至上半年同比增长2.8％。上半年，由国有企业进行的固定资产投资同比增长23.5％，大幅拉动整体固定资产投资增速。利润为导向的私营部门，在财力有限情况下，非常有选择性地增加投资。上半年，私营部门在汽车产业﹑绿色发电﹑水公用事业﹑社会卫生和教育行业等积极增加投资。同期，非私营部门积极加大对产业的投资，如专用机械﹑非金属加工﹑公共事业管理﹑文化﹑体育和娱乐行业等。私营部门大幅减少对采矿业﹑有色金属加工﹑建筑﹑铁路设备和运输行业等的投资。公共部门主要减少了采矿和铁路设备行业等的投资。鉴于公私营投资流向，他们都看空采矿和铁路等行业。 外国投资者把重点放在新兴产业和某些传统行业。我们比较不同行业的固定资产投资和外商直接投资来衡量政府﹑国内投资者﹑外国投资者的投资偏好差异。外国投资者偏爱投资新兴产业，如“信息传输、软件和信息技术服务业”，“医药制造业”，“科学研究，技术服务和地质调查”；政府和外国投资者同时增加在某些行业的投资，如“专用设备制造”。我们也注意到，外国投资者率先投资于某些行业，如“批发与零售”和“交通运输，仓储和邮政”，这可能意味着这些传统产业或会在中短期可能发生重大的变革。 3 3 3 3 Economics Weekly 家庭收入增速未能提升和快速扩张网上零售增长会为传统零售商带来不利的影响。上半年，社会消费品零售总额同比增长10.3％。6月零售销售按年增长10.6％，主要是由某些行业的强劲势头带动，其中包括建筑装饰装修材料﹑家具，以及家电﹑影音设备消费品行业。房地产在上半年的良好销售，将会推动这些消费品行业增长继续上升，成为零售业的增长点。此外，六月网上零售额同比增长30.36％，环比增长8.33％；网上的商品和服务零售也显著增长。但是，传统零售增长速度减慢。这表明在线零售正在瓜分传统销售行业的市场份额。最新统计数据显示，家庭收入的实际增长低于全国GDP实际增长。这也是一个对整零售行业不利因素。因此，我们认为零售行业的前景将是具有挑战性的。 4 4 4 4 Economics Weekly 图表1: 中国5年期CDS 来源：彭博、农银国际证券 图表2: 人民币汇率指数 来源：中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心, 农银国际证券 图表3: 中国季度出口增长（同比%） 来源：中国海关、农银国际证券 859510511512513514515506/1507/1507/1508/1508/1509/1509/1510/1510/1511/1511/1512/1512/1512/1501/1601/1602/1602/1603/1603/1604/1604/1605/1605/1605/1606/1606/1607/1693.093.594.094.595.095.596.096.597.097.598.098.599.099.5100.0100.5101.0101.5102.0102.5103.0103.511/1512/1512/1512/1512/1501/1601/1601/1601/1602/1602/1602/1602/1602/1603/1603/1603/1603/1604/1604/1604/1604/1605/1605/1605/1605/1605/1606/1606/1606/1606/1607/16CFETS RMB IndexSDR RMB Index(15)(10)(5)05101520252Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q13对欧盟出口 对美国出口 对东盟出口 对全世界出口（不包括欧美和东盟） 5 5 5 5 Economics Weekly 图表4: 2016年1-6月份全国房地产开发投资和销售情况 16年上半年 住宅 办公楼 商业营业用房 销售额（百万元） 4,180,200 211,200 385,200 同比增长 44.4% 61.6% 15.6% 销售面积（百万平方米） 570.94 14.96 38.75 同比增长 28.6% 40.5% 13.4% 销售均价（元/平方米） 7,322 14,118 9,941 同比增长 14.3% 20.0% 2.6% 待售面积（百万平方米） 435.98 33.56 152.63 同比增长 1.8% 12.5% 23.0% 待售面积/月均销售面积（月销售） 3.8 11.2 19.7 期间新开工面积（百万平方米） 534.3 31.3 105.4 同比增长 14.0% 16.5% 5.8% 期末房屋施工面积（百万平方米） 4,594.4 315.3 929.9 同比增长 3.4% 11.2% 8.2% 期末房屋施工面积/月均销售面积（月销售） 40.2 105.4 120.0 来源：国家统计局、农银国际证券 图表5: 中国外商直接投资，以及民间和非民间固定资产投资 – 制造业 (累计同比 %) 图表6: 中国外商直接投资，以及民间和非民间固定资产投资 – 通用设备制造业 (累计同比 %) 来源：国家统计局、Wind资讯、农银国际证券 来源：国家统计局、Wind资讯、农银国际证券 图表7: 中国外商直接投资，以及民间和非民间固定资产投资 –专用设备制造业 (累计同比 %) 图表8: 中国外商直接投资，以及全国固定资产投资 –医药制造业 (累计同比 %) 来源：国家统计局、Wind资讯、农银