每周经济视点：中国制造业PMI显示中国经济仍高度依赖内需的推动

1 每周经济视点 2016年9月5日 研究部联席主管 陈宋恩 电话: 852-21478805 电邮: philipchan@abci.com.hk 分析员 潘泓兴 电话: 852-21478829 电邮: paulpan@abci.com.hk 中国制造业PMI显示中国经济仍高度依赖内需的推动 官方制造业PMI在8月回升到50.4，是自14年11月以来的最高点。官方制造业PMI中的大型企业PMI指数已经连续6个月维持在50以上的水平，但是中型和小型企业PMI则分别在过去的3个和25个月内维持在50以下的水平。因此，官方制造业PMI的上升主要是受到大型企业的业务复苏影响。（图表1） 制造业扩张仍然主要受到国内需求支持。8月，制造业新订单指数上升至51.3，创下自今年4月以来的新高。制造业新订单指数已连续6个月高于50。8月，新出口订单指数微涨至49.7，但已连续三个月低于50，这表明大部分新订单来自国内市场。此外，我们相信大部分的新订单期限较短，因为在手订单指数（未交付的订单指数）自12年3月一直低于50。制造业用人单位都非常谨慎，不愿扩大自己的员工队伍。制造业从业人员指数自2012年5月一直低于50。我们认为大型企业获得较多的新订单，所以大型企业PMI反映他们商业活动能够持续扩张。资本市场投资者对于中小型制造业企业的应持谨慎态度。 制造商专注于加强管理营运资金及人力资源，以提高生产效率。8月，生产指数上涨至52.6，达到自15年7月以来的最高值。然而，原材料库存指数﹑产成品库存指数和从业人员指数，自2013年4月以来持续低于50。这些数据都体现出厂商都在为提高财务和人力资源的效率，加大控制营运资金和人力资源成本的力度。 非制造业的国内和海外的新订单疲软，对于就业市场构成压力。8月，官方非制造业PMI回落至52.7，是自11年2月以来最低水平。非制造业的新订单指数和国外新订单指数分别为连续2个月和8个月低于50。而非制造业的就业指数已连续19个月低于50。非制造业的新订单持续疲软降低雇主扩充劳动力的意欲。 建筑行业的经营环境较服务业好。官方非制造业PMI显示，建筑业比服务业经营境况较好。建筑行业的新订单指数和就业指数分别连续66个月和3个月位于50以上，表明建筑业雇主愿意扩大他们的员工队伍，以应交付新订单持续增加。相反，服务业的新订单指数连续5个月低于50，就业指数已超过两年一直处于50以下水平。 8月，官方PMI和财新PMI反映制造业和非制造业出现不同的增长势头。8月，官方制造业PMI显示制造业经营活动扩张，并显示加速现 官方制造业PMI在今年8月达到50.4，是自14年11月以来的最高位  数据显示大型企业业务在扩张，但中型和小型企业的业务却在萎缩  新订单指数在过去六个月保持在50以上的水平，但新增出口订单指数在过去的三个月维持在50以下的水平  制造业厂商紧缩运营资本和人力资源方面的开支，并希望提高生产效率  财新制造业PMI标准差相当于官方制造业PMI标准差的两倍，导致市场对短期经济预期出现意见分歧 2 2 2 2 Economics Weekly 象；财新PMI显示制造业经营活动扩张，但呈现减速现象。同期官方非制造业PMI显示非制造业经营活动扩张，但呈现减速现象；财新的非制造PMI显示非制造业经营活动扩张，并呈现加速现象。官方PMI和财新PMI的分歧使市场对这两项数据的可信度产生怀疑。但是，由于它们调查的样本数量显著不同，导致统计标准偏差的明显差异。因此，我们认为这两项经济数据出现的分歧是合理的。 财新制造业PMI标准差相当于官方制造业PMI标准差的2倍。自2014年1月至8月2016年，财新制造业PMI的标准差为1.08，国家统计局制造业PMI的标准差为0.54。我们相信，这两项数据的标准差不同主要由于其所采用的样本大小不一。财新制造业PMI的样本量为500家制造企业；而官方制造业PMI的样本量则为3000家制造企业。在非制造业PMI方面，自2014年1月至8月2016年，财新PMI和官方PMI的标准偏差分别为1.07和0.65。财新非制造业PMI的样本量为400家企业；国家统计局的样本量为4000家企业。资本市场或货币市场的交易商/投机者可能更愿意使用财新的PMI数据系列，因为财新的PMI数据有较高的标准差，导致市场更高的波动，并带来更多的交易机会。政府或经济学家可能更愿意使用国家统计局的PMI数据系列，因为国家统计局调查有较大的样本量和较低的标准偏差，这将能更好地反映整体经济状况，也有利于平滑经济数据的波动。（图表4和5） 3 3 3 3 Economics Weekly 图表1：不同规模企业的PMI指数走势 来源：国家统计局、农银国际证券 图表2：制造业新订单主要来自国内市场，同时在手订单量较低 来源：国家统计局、农银国际证券 图表3：原材料库存指数、产成品库存之指数和从业人员指数显示制造企业正在降低运营资本水平和用人规模 来源：国家统计局、农银国际证券 4445464748495051525301/1402/1403/1404/1405/1406/1407/1408/1409/1410/1411/1412/1401/1502/1503/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/1607/1608/16大型企业PMI 中型企业PMI 小型企业PMI 42434445464746474849505152535401/1402/1403/1404/1405/1406/1407/1408/1409/1410/1411/1412/1401/1502/1503/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/1607/1608/16新订单指数 新出口订单指数 在手订单指数 （右） 44454647484901/1402/1403/1404/1405/1406/1407/1408/1409/1410/1411/1412/1401/1502/1503/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/1607/1608/16原材料库存指数 产成品库存指数 从业人员指数 4 4 4 4 Economics Weekly 图表4: 财新制造业PMI和官方制造业PMI在样本数量上的不同导致数据出现差异 财新/Markit 官方 中国制造业PMI 中国制造业PMI 样本规模 500 3000 数据结果 8月 50.0 (-0.6) 50.4 (+0.5) 7月 50.6 (+2.0) 49.9 (-0.1) 6月 48.6 (-0.6) 50.0 (-0.1) 标准差（14年1月-16年8月，跨度为32个月） 1.08 0.54 标准差（15年9月 – 16年8月，跨度为12个月） 0.95 0.38 波动性 较高 较低 来源：财新-Markit、国家统计局、农银国际证券 图表5: 财新制造业PMI和官方制造业PMI在样本数量上的不同导致数据出现差异 财新/Markit 官方 中国非制造业PMI 中国非制造业PMI 样本规模 400 4000 数据结果 8月 52.1 (+0.4) 52.7 (-1.2) 7月 51.7 (-1.0) 53.9 (+0.2) 6月 52.7 (+1.5) 53.7 (+0.6) 标准差（14年1月-16年8月，跨度为32个月） 1.07 0.65 标准差（15年9月 – 16年8月，跨度为12个月） 0.76 0.49 波动性 较高 较低 来源：财新-Markit、国家统计局、农银国际证券 5 5 5 5 Economics Weekly 中国经济数据 2015 2016 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 实际国民生产总值 (同比%) 7.0 --- --- 6.9 --- --- 6.8 --- --- 6.7 --- --- 6.7 --- 出口增长 (同比%) 2.8 (8.3) (5.5) (3.7) (6.9) (6.8) (1.4) (11.2) (25.4) 11.5 (1.8) (4.1) (4.8) (4.4) 进口增长 (同比%) (6.1) (8.1) (13.8) (20.4) (18.8) (8.7) (7.6) (18.8) (13.8) (7.6) (10.9) (0.4) (8.4) (12.5) 贸易余额 (美元/十亿) 46.6 43.0 60.2 60.3 61.6 54.1 60.1 63.3 32.6 29.9 45.56 49.98 48.11 52.31 零售额 (同比%) 10.6 10.5 10.8 10.9 11.0 11.2 11.1 10.2 10.5 10.1 10.0 10.6 10.2 工业增加值 (同比%) 6.8 6.0 6.1 5.7 5.6 6.2 5.9 5.4 6.8 6.0 6.0 6.2 6.0 制造业PMI (%) 50.2 50.0 49.7 49.8 49.8 49.6 49.7 49.4 49.0 50.2 50.1 50.1 50.0 49.9 非制造业PMI (%) 53.8 53.9 53.4 53.4 53.1 53.6 54.4 53.5 52.7 53.8 53.5 53.1 53.7 53.9 固定资产投资(累计同比%) 11.4 11.2 10.9 10.3 10.2 10.2 10.0 10.2 10.7 10.5 9.6 9.0 8.1 消费物价指数 (同比%) 1.4 1.6 2.0 1.6 1.3 1.5 1.6 1.8 2.3 2.3 2.3 2.0 1.9 1.8 生产者物价指数 (同比%) (4.8) (5.4) (5.9) (5.9) (5.9) (5.9) (5.9) (5.3) (4.9) (4.3) (3.4) (2.8) (2.6) (1.7) 广义货币供应量 (同比%) 11.8 13.3 13.3 13.1 13.5 13.7 13.3 14.0 13.3 13.4 12.8 11.8 11.8 10.2 新增贷款 (人民币/十亿) 1,280.6 1,480 809.6 1,050 513.6 708.9 597.8 2,510 726.6 1,370 555.6 985.5 1,380 463.6 总社会融资 (人民币/十亿) 1,833 742 1,082 1,300 476.7 1,020 1,815.1 3,425.3 824.5 2404.0 751.0 659.9 1,629.3 487.9 世界经济/金融数据 股指 大宗商品 债券收益率及主要利率 收市价 周变化 (%) 市盈率 计价单位/ 货币 价格 周变化 (%) 5日平均 交易量 息率(%) 周变 化 (基点) 美国 能源 道琼斯工业 平均指数 18,491.96 0.00 17.81 纽约商品交易所轻质 低硫原油实物期货合约 美元/桶 46.04 3.60 493,424 美国联邦基金目 标利率 0.50 0.00 标准普尔500指数 2,179.98 0.00 20.45 ICE布伦特原油现金结 算