产品结构优化，全国化逻辑加强

公司发布2023年第三季度报告：2023Q1-3公司实现收入14.76亿元（同比+30.7%），归母净利润1.82亿元（同比+44.6%），扣非归母净利润1.72亿元（同比+42.6%）；其中Q3实现收入5.26亿元（同比+34.7%），归母净利润0.51亿元（同比+6.0%），扣非归母净利润0.48亿元（同比+4.4%）。Q3公司收入端表现靓丽，电商增长再提速，非核心区恢复靓丽增长，全国化逻辑进一步加强；大健康产品占比快速提升、毛利率显著提升，加大营销费用投放力度、盈利能力略承压。 我们预计Q4旺季收入高增延续、盈利能力有望环比提升。 产品结构升级，高端系列占比提升。公司深耕大健康产品领域、持续优化产品结构，2023H1/Q3自由点产品分别实现收入8.25/4.73亿元（分别同比+37.1%/+40.7%），毛利率分别为52.6%/55.4%（分别同比+2.8pct/+4.4pct），自主品牌收入延续高增、毛利率提升稳健。其中安睡裤、有机纯棉、敏感肌、益生菌等高端系列产品收入占比持续增加，预计公司产品片单价年化提升大个位数百分比，带动毛利率水平进一步提升。 核心五省稳健，全国化逻辑顺畅，线上延续高增。线下方面，2023H1/Q3公司分别实现收入6.57亿元/3.07亿元（同比+22.2%/+8.2%），公司深耕川渝及云贵陕区域，核心市场增长保持稳健，盈利能力提升；同时非核心省份聚焦核心省份，主推益生菌、敏感肌等差异化新品，聚焦新品转化，全国化逻辑进一步加强，Q3非核心省份同比增长32.3%。电商方面，2023H1/Q3公司分别实现收入2.37亿元/1.96亿元（分别同比+71.7%/+129.5%），电商渠道增长再提速，其中8月首次动销破亿，此外抖音等新兴渠道建设突出；同时，线上产品结构同步优化驱动毛利率改善。 产品结构优化促毛利率改善，品牌投入力度强化。2023Q3公司毛利率为51.6%（同比+5.2pct），产品结构升级、原材料降价持续带动毛利率提升。Q3公司销售/管理/研发费用率分别为34.2%/3.1%/2.8%（分别同比+9.6pct/-1.3pct/+0.3pct），对应归母净利率为9.6%（同比-2.6pct）。为进一步提升品牌竞争力，公司费用投放力度加大，Q3销售费用同比+87.3%至1.8亿元，其中品牌推广类营销费用同比+149.1%至1.01亿元。 现金流及营运效率稳定。2023Q1-3公司产生净经营现金2.11亿元（同比+0.62亿元），业绩稳健增长带动现金流改善；截至Q3末公司应收账款周转天数31天（同比-1.6天），应付账款周转天数为61天（同比-1.9天），存货周转天数为53天（同比-7.7天），营运能力保持稳定。 盈利预测与投资评级：深耕核心区域、盈利能力提升；外围省份依托差异化产品快速放量，线上增长再提速，我们预计2023-2025年归母净利润分别为2.5/3.0/3.6亿元，对应PE分别为27//23X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期、原材料压力加剧、行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）