中國財險（2328） 首發報告 買入 2023 年 10 月 20 日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股價表現 截止 12 月31 日2021A2022A2023E2024E2025E保费收入(百万元)449,533487,533532,492581,283637,359变动(%)3.8%8.5%9.2%9.2%9.6%归母净利润(百万元)22,36026,70830,95733,32836,049基本每股盈利(元)1.011.201.391.501.62变动(%)7.1%19.4%15.9%7.7%8.2%市盈率@9.52港元(倍)8.97.46.45.95.5市净率@9.52港元(倍)1.00.90.90.80.7每股股息(元)0.410.480.560.600.65股息现价比率(%)4.28%5.02%5.85%6.30%6.81% 資料來源: 公司資料, 第一上海研究部預測 資料來源: 彭博 李羚瑋 + 852-25321539 david.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 保險 股價 9.52 港元 目標價 13.3 港元 （+40.2%） 股票代碼 02328.HK 已發行 H 股股本 69 億股 H 股總市值 657 億港元 52 周高/低 10.26 港元/6.5 港元 每股淨資產 10.24 元 主要股東 中國人民保險集團股 份 有 限 公 司68.98% 中國財險龍頭地位鞏固，新能源引領車險長期發展  中國車險行業頭部集中度高：中國車險行業集中度高，2023 年上半年前三家佔據了市場 69%的保費規模與 99%的利潤。車險具備消費品剛需屬性，行業頭部企業具備規模優勢，中國財險在 32.4%的車險市場份額下，佔據市場接近 60%的行業利潤。公司近年管理變革成效顯著，不斷優化車險結構，上半年公司家自車占比提升至 71.5%，續保率提升至 76.9%，優質客戶與產品結構使得車險綜合成本率僅為96.7%，領跑行業。  新能源推動車險持續增長：隨著電動化和智慧化變革加速，新能源車險將是對車險產品結構的一次優化，由於新能源車保費相較傳統燃油車更高，將成為推動各家車險保費增長的重要因素。公司精細化管理能力以及品牌優勢將在新能源賽道為公司帶來競爭優勢，截至2023 年上半年公司新能源車保費收入同比增長 54%，處於行業前列。隨著新能源車保費占比的不斷提高以及我國汽車保有量的穩定提高，未來公司車險保費有望保持高個位數增長，新能源車險綜合成本率有望控制在 100%以下。  非車險盈利預期改善：公司非車險業務規模得到持續有效的發展，截至 2023 年上半年非車險保費收入 1650.3 億元，近 3 年複合增長率達到 12.2%，農險保費占比也在逐步提升。成本控制方面，公司加強非車險業務的數位化風控以及承保和理賠精細化管理。非車險業務綜合成本率近年得到大幅改善，上半年下降至 94.4%。預計公司全年非車險保費收入仍能實現雙位數增長，其中農險保費收入有望保持20%增速，非車險業務成本改善顯著。  目標價 13.3 港元，首次覆蓋並給予買入評級：預計公司 2023-2025 年公司保費收入分別為 5325/5813/6374 億元，歸母淨利潤分別為 310/333/361 億元，同比增加 16/8/8%。對應 BPS 分別為10.4/11.3/12.3 元。車險具備消費品剛需屬性，公司作為車險龍頭擁有規模優勢，車險成本控制能力領跑行業，承保利潤未來有望維持穩定增長。相較國外財險企業，我國險企跨區域運營特點突出，行業集中度更高，公司估值相較美國前進保險等公司估值仍舊偏低。我們決定給予公司目標價 13.3 港元，對應 1.2 倍 PB，目標價較現價有40.2%上升空間，給予買入評級。 第一上海證券有限公司 2023 年 10 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司介紹 中國財險於2003年7月由中國人民保險集團獨家發起設立，是中國最大的財產保險公司。其前身是1949年10月20日經中國人民銀行報政務院財經委員會批准成立的中國人民保險公司。 中國人保財險是中國人民保險集團公司(PICC)旗下標誌性主業。2003年11月6日,公司在香港聯交所成功掛牌上市,成為中國內地大型國有金融企業海外上市“第一股”。公司主要業務為機動車輛保險、企業財產保險、貨物運輸保險、責任保險、意外傷害保險、短期健康保險、農業保險、信用保險、保證保險、家庭財產保險、船舶保險等人民幣及外幣保險業務；與上述業務相關的再保險業務；國家法律法規允許的投資和資金運用業務。截至2023年上半年，公司車險保費收入占比45.8%。 圖表 1: 公司發展歷程 資料來源：公司官網資料，第一上海研究部整理 2023年上半年公司保費收入3009.3億元，同比增長8.8%，承保利潤94.7億，同比增長7%。其中公司車險業務占比45.8%，車險保費收入1379.1億元，同比增長5.2%，但受去年同期車輛出行頻率較低影響，車險承保利潤45.9億元，同比下降15.8%。非車險方面，由於農險以及意外健康險業務規模迅速提高，保費收入864.6億元，同比增長16.7%,承保利潤39.3億元，同比增長53.3%。 圖表 2: 公司保費收入變化（人民幣百萬元） 圖表 3:公司保險業務保費占比 2020202120222023H1保费收入433,187 449,533 487,533 300,930YoY-3.8%8.5%8.8%承保利润4,1771,52110,3299,469YoY31.5%-63.6% 579.1%7.0%归母净利润20,868 22,360 26,708 20,254YoY-14.1%7.1%19.4%6.4% 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 第一上海證券有限公司 2023 年 10 月 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 股權結構 截至2023年上半年，公司總股本為22,242,765,303股，人保集團持有公司68.98%的股份，其他的主要股東包括花旗集團（持股2.14%）以及貝萊德集團（持股1.92%）。公司實際控制人為中國財政部，深厚的國企背景和集團公司金融產業集群為公司的發展提供有力的支援。 圖表 4：公司股權結構 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 中國車險龍頭地位鞏固 車險行業集中度高，2023年上半年前三家佔據了69%保費規模與99%的利潤。行業大數法則明顯，頭部企業有規模優勢。中國財險在32.4%的車險市場份額下，佔據了市場接近60%的行業利潤。公司管理變革成效顯著，近年不斷優化車險結構，上半年公司家自車占比提升至71.5%，續保率提升至76.9%，優質的客戶與產品結構使得公司車險綜合成本率僅為96.7%，領跑行業。在車險市場頭部險企積累了巨量的車輛風險資料，而且依靠強大的理賠送修資源、廣泛的網點佈局，在車險產品開發、車險業務獲取、車險服務等方面積累了巨大的先發優勢。 圖表 5：車險市場占比 圖表 6：車險保費收入增速對比 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 第一上海證券有限公司 2023 年 10 月 - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 車險業務穩定增長 公司近年車險保費收入變化基本優於行業增速，2023年上半年車險保費同比增長5.2%，承保車輛同比增長7.3%。公司車險業務結構也在持續優化，2023年上半年公司家自車承保數量達到3818萬輛，同比增長6.7%。家自車保費占比為71.5%，同比提升0.5ppts。家自車作為低出險的優質業務，比例的增加有利於成本控制，使得公司車險業務盈利能力優於行業。在2022年車輛出行較少導致成本基數低的情況下，公司2023年上半年車險賠付率維持在69.7%，綜合費用率僅提高1.0ppts。綜合成本率控制在96.7%，遠低於行業平均水準98%。此外，公司積極開展防汛救災方面工作，主動融入政府大災應急工作體系，全面推進防災減損工作。今年“杜蘇芮”颱風對公司承保業務扣除再保後預估淨損失27.4億元，車險賠付的比例已達到98%。公司擁有足夠的償付能力再承受1-2個同級別颱風造成的影響，對公司車險業務利潤影響不大。 圖表 7: 車險保費收入（百萬元） 圖表 8: 車險綜合成本率 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 新能源車業務高速發展 目前新能源與智慧車險變革正引領項目，公司強化承保、理賠專業能力，2023年上半年新能源車險保費收入126億元，同比增長54.7%。新能源車保費收入占比達到9.4%，同比提升3ppts，新能源承保數量達到282.4萬輛，同比增加54.4%。公司作為車險龍頭企業，隨著資料優勢和經驗的積累，和中小公司相比經營新能源車的優勢將進一步擴大。公司在新能源車險上正全力與新能源車的電池廠家、主機廠合作，與寧德時代簽訂戰略合作框架協議，未來將提升整體新能源車險業務運營效率、降低運營成本、促進新能源汽車、動力電池及相關保險產品的銷售。在2023年中期業績會上，公司表示對全年新能源車綜合成本率控制在100%以下的目標充滿信心。 第一上海證券有限公司 2023 年 10 月 - 5 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 9: 新能源車險保費收入（億元） 圖表 10: 新能源車險保費占比 資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 車險的消費品屬性逐步顯現 車險類消費屬性逐步顯現，我國千人車輛保有量長期上漲，承保車輛逐年提高。車險業務品類由於其特殊的屬性，主要消費顧客的恐慌心理，而非注重其投資回報。隨著我國居民收入水準不斷提高，居民對於汽車等可選消費品的品質要求也越來越高。車險是汽車消費最重要的保障工具，消費者購買車險產品的消費理念不再“唯價格論”，而是看重承保、查勘、定損、理賠等各業務環節的服務品質。近年來，車險公司通過為客戶創造價值，提升車險承保、查勘、定損、理賠等各業務環節的服務品質和效率，提升消費者的獲得感和滿意度。截至 2023 年上半年中國財險家自車續保率提升至 76.9%，伴隨著客戶粘性和汽車市場的發展，車險業務具備的剛需消費品屬性以及經營的永續性優於很多消費品公司。 圖表 11: 中國汽車銷量變化 圖表 12: 車均保費對比（元/輛） 資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 第一上海證券有限公司 2023 年 10 月 - 6 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 大力發展家自車業務，車險業務結構持續優化 公司車險業務結構持續優化，大力發展家自車業務，保費規模與續保情況均向好。2023 年上半年公司家自車承保數量和保費占比分別提升 6.8%和 0.5ppts，均為近年來最高值。同時，近年來公司家自車業務續保率持續提升，2023 年上半年達到 76.9%，同比提升 1.4ppts。相較于營運貨車等業務，家自車業務品質相對較優，賠付風險更低，並且個人車主二次續保概率較高，家自車業務占比提升將持續改善公司車險業務結構，進一步提升承保盈利能力。 圖表 13: 公司家自車保費占比 圖表 14: 公司家自車續保率 資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 非車險規模快速提升，盈利預期改善 公司近年在服務現代化產業體系建設、服務鄉村振興、服務綠色發展、服務科技自立自強等方面加強業務佈局。非車險業務規模得到持續有效的發展，截至2023年上半年公司非車險保費收入1650.3億元，近3年複合增