开始覆盖中国租赁行业

CMBI信用评论 开始覆盖中国租赁行业 在FRESHK 2 '24，FRESHK 3' 25，BCLMHK Float 24 - 25和CDBFLC 2 '30上开始购买 Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801 中国的租赁公司大致可以分为2类：商业租赁公司和金融租赁公司。融资租赁公司的融资渠道更加多元化，监管要求更加严格，融资租赁公司的融资成本低于商业租赁公司。因此，RV分析也应在商业租赁公司和融资租赁公司之间进行分离，并考虑其根本差异。 杰瑞王王世超(852) 3761 8919 For commercial leasing companies, FRESHKs are our picks because of the more attractive risk- return profiles than those of peers such as BOCAVI, CHNAAR and PINIFL. Within theFRESHK curve, we pickFRESHK 2 5.8 03 / 03 / 24作为一个短期的携带游戏，和FRESHK 3:00 02 / 18 / 25对于其更好的风险回报情况。在97.7, FRESHK 2 5月03 / 03 / 24交易的YTM为9.1%。对于FRESHK 3 3.8 02 / 18 / 25,它的YTM为10.4%,在91.5。 Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235 对于融资租赁公司，我们选择BCLMHK Float 09 / 05 / 24，BCLMHK Float 12 / 10 / 24,andBCLMHK Float 03 / 02 / 25由于短期和低贝塔系数在不确定的利率环境下发挥作用。它们的YTM为6.6 - 6.8％，现金价格接近面值。BCLMHK Float 24 - 25s的收益率也比交行的优先票据高79 - 94bps。 此外，我们认为CDBFLC 2 7.8 09 / 28 / 30（二级债券，可赎回09 / 28 / 25）收益率回升超过其自身的高级无担保债券及其母公司的高级债券。CDBFLC 2 7.8 09 / 28 / 30的YTC交易价格为6.9％，为92.7。与CDBLFD 2 03 / 04 / 26和SDBC 1 10 / 27 / 25相比，它的收益率回升了117个基点和142个基点。 金融和商业租赁公司的快速解剖 中国的租赁公司大致可分为两类：商业租赁公司和金融租赁公司。商业租赁公司被归类为非金融机构，而金融租赁公司则是非银行金融机构。 大多数金融租赁公司由银行或大型公司拥有。金融租赁公司被允许经营更广泛的活动，包括从非银行股东那里吸收存款和进入银行间市场融资。见表2。 因此，尽管商业租赁和金融租赁公司都受到国家金融监管总局（NAFR）的监管，但金融租赁公司仍受到更严格的监管要求。要求的最低CET1 / Tier1 /总资本比率分别为7.5% / 8.5% / 10.5%，对单一客户融资和不良资产拨备的集中度也有要求。对于商业租赁公司，最大风险资产与净资产的比率不应高于8倍。见表3。 从好的方面来看，融资租赁公司的融资渠道更加多元化，监管要求更加严格，融资租赁公司的融资成本低于商业租赁公司。见表4。 因此，我们将商业租赁公司和金融租赁公司视为一个部门的两个子集，RV分析也应分开，考虑其根本差异。 在商业租赁领域选择FRESHK 2 5.8 03 / 03 / 24和FRESHK 3 3.8 02 / 18 / 25 Far East Horizon (FEH) continues to have better operating performance with more diversified operations and better profitability. Weconsider FRESHKs offering more attractive risk - return profiles than those of peers such as BOCAVI, CHNAAR and PINIFLFRESHK 25.8 03 / 03 / 24作为短期的携带游戏，以及FRESHK 3: 00 02 / 18 / 25为了更好的风险回报。在97.7，FRESHK 2 5.8 03 / 03 / 24YTM为9.1%。对于FRESHK 3: 00 02 / 18 / 25，它的YTM为10.4%，报91.5。 更多元化的运营和更好的盈利能力 尽管疫情大流行，FEH的收入和利润自2019财年以来稳步增长。上半年，FEH的收入同比增长3.6%，至184亿元人民币，可归属利润增长8.2%，至31亿元人民币。上半年的减值损失比上半年减少30%，为7.23亿元人民币。FEH拥有来自九个不同行业的多元化收入来源。上半年，城市公用事业(45.1%)、工程建设(13.3%)、文化和旅游(9.1%)占其净利息收入资产的大部分(见表5)。其对建筑、航空、航运等周期性较强的板块的风险敞口较低，体现为其较稳定的ROA和ROE。FEH与其同行的比较见表6。 与BOCAVI和CHNAAR等单一行业的商业租赁公司相比，FEH在过去几年中显示出更稳定的盈利趋势。此外，FEH在上半年的ROA和ROE均优于同行。FRESHK的杠杆率是用风险资产除以总股本计算的，在12月22日为4.0倍，远低于监管上限8倍。 鉴于与中化集团的联系更加紧密，基于独立信用状况的分析 根据2012财年的数据，FEH是中国收入最大的租赁公司，资产规模排名第三。它曾经由中化集团和中化香港100%拥有，间接由中化集团全资拥有。目前，中化集团是FEH的第二大股东，拥有21.3%的股份。FEH的董事长兼首席执行官孔繁星是最大的股东，拥有21.8％的股份。我们采用自下而上的方法来分析FEH，因为多年来中化与FEH之间的联系更加遥远。FEH没有中化集团的信用增级或交叉违约触发。FEH的高级管理人员不在中化集团任职。此外，截至6月23日，FEH与中化集团没有关联交易或中化集团的任何未偿还借款（22年6月为3500万元人民币，20年12月为7亿元人民币）。 尽管越来越依赖短期资金，但获得不同的资金渠道 我们注意到，作为同行，FEH在在岸和离岸债券市场经历了净赎回。此外，与其他租赁同行一样，FEH依赖短期资金，自2019财年以来，FEH约有一半的债务将在一年内到期。截至6月23日，短期债务为1536亿元人民币，占总债务的57.2%。由于超短商业票据（SCP）的发行增加，其融资成本较低（见表7），其在岸债券的加权平均期限也从2019财年的2.1年缩短至9M23的1.3年。此外，在岸债券的平均融资成本从2019财年的4.95%降至9M23年的4.26%。我们认为，这些变化反映了债券市场融资成本的提高，FEH转向期限较短的贷款市场以寻求低成本的融资。FEH的贷款总额在上半年从20财年的2050亿元人民币增加至2682亿元人民币。 在岸债券市场，FEH在FY21、FY22和9M23分别有354亿元人民币、121亿元人民币和219亿元人民币的净赎回。参见图表3。对于离岸债券，FEH自10月21日以来尚未进入债券市场，但此后已赎回了10亿美元的离岸债券。目前，FEH在3月24日至10月26日连续发行了三支总额为11亿美元的美元债券，其中包括两个CB，其中包括24年6月以106.15的价格发行的2.5亿美元CB和7月25日到期的3亿美元CB。 我们预计FEH将通过其可用的融资渠道来支付短期会费，并通过筹集短期债券来降低其平均融资成本。截至6月23日，我们对其充足的信贷额度感到欣慰，未提取的银行额度为2200亿元人民币（300亿美元）。我们更感到欣慰的是，截至23年6月，FEH的净流动性缺口为327亿元人民币（见表8），其风险资产除以23年6月的净资产为4.24倍，远低于监管上限8倍。 我们还注意到，FEH于23年10月18日宣布了发行15亿元人民币的2年期公司债券的计划。这表明它有能力进入境内债券市场进行长期融资，对短期资金的日益依赖是降低融资成本的更多选择。 更喜欢BCLMHK Float 24 - 25s和CDBFLC 2 / 28 / 30 大多数大型中资银行都有其金融租赁部门，包括交行的交银租赁和国开行的国家开发银行租赁。作为非银行金融机构，金融租赁公司被允许经营更广泛的业务，例如从非银行股东那里吸收存款，利用银行间市场进行融资。同时，融资租赁公司需维持最低CET1 / Tier1 /总资本比率分别为7.5% / 8.5% / 10.5%。对单一客户融资和不良资产拨备的集中程度也有监管要求。由于融资租赁公司可以获得更多元化的融资渠道，并受到更严格的监管要求，因此与商业租赁公司相比，它们的融资成本一直较低。 在融资租赁领域，我们认为BCLMHK Float 09 / 05 / 24,BCLMHK Float 12 / 10 / 24, andBCLMHK Float 03 / 02 / 25因为在不确定的利率环境下，贝塔系数较低。他们的YTM为6.6 - 6.8％，现金价格接近面值。BCLMHK Float 24 - 25s的收益率也比类似期限的BOCOM优先票据高79 - 94bps（见图5）。 关于母行债券的收益率回升机会，我们考虑142bps的回升CDBFLC 2 7.8 09 / 28 / 30(Tier 2 bond, callable 09 / 28 / 25) over its parentCDB ’ s senior bond SDBC 1 10 / 27 / 25 most attractive. At 92.7, CDBFLC 2 Benz09 / 28 / 30 is trading at YTC of 6.9%. 鉴于交叉违约或加速条款，母行提供了强有力的隐含支持 所有拥有未偿还美元债券的中国融资租赁公司都在整合其母公司的实体。因此，如果融资租赁子公司各自母公司的付款加速，则融资租赁子公司的违约或加速付款将触发交叉违约。交叉或加速默认值的阈值很低，为25 - 5000万美元。鉴于母行的强劲财务状况，交叉违约条款和多数股权，我们预计如果有必要提供支持，例如母行的信贷额度将很快到来。 Appendix 作者认证 本研究报告所涵盖的股票的交易；(3)担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级职员；及(4)在本报告所涵盖的香港上市公司拥有任何财务权益。 重要披露 任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编写不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩没有表明未来的业绩，实际情况可能与报告中的情况大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，不能保证，并且可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为买卖任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对因依赖本报告所载信息而造成的任何直接或间接损失、损害或费用负责。任何利用本报告所载信息的人这样做的风险完全由他们自己承担。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为是公开且可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽一切努力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“现状”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他出版物，其中包含与本报告不同的信息和/或结