美债供给的“确定”和“不确定”

宏观研究报告 2023年10月20日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk 美债供给的“确定”和“不确定” 美联储缩表节奏放缓将缓解美债供给端压力 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 美联储SOMA账户余额变化美国财政部净融资需求 数据来源：美国财政部，美国国会预算办公室，国泰君安国际 美国财政预算赤字 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 美联储主席鲍威尔隔夜“鹰鸽难辨”的讲话并没有舒缓美债市场的紧张情绪。尽管市场基本确认了11月会再次“跳过”加息，但10年美债收益率仍然上探5%的关口，并创下2007年以来最高值。 供给大幅放量被认为是本轮美债利率飙升的一个原因，但从中期视角来看，美债供给的情形如何呢？我们分别从美联储缩表和财政赤字两个角度来进行探讨。 如果按照既定节奏，美联储缩表节奏最快阶段已经过去，未来两年的缩表节奏会逐步放缓，这将进一步降低在国债供给端形成的扰动。这意味着货币端带来的是确定性。 相对于美联储端的“确定”，来自于财政端的不确定性则一直受到关注。由于整体美债收益率出现抬升，财政赤字是否会显著增加，仍然需要进一步探讨。我们倾向于认为，美债利息支出的负担可能被低估，这也会进一步干扰对美国财政赤字压力的评估，从而影响对美债发行规模的判断。 对于美债、财政以及市场而言，他们之间形成了一个动态的“三角关系”。财政部门需要在未来的预测中证明债务可控。由于整体预测对于利率的假设十分敏感，这也意味着过高的债券利率会威胁整体财政健康。从这个角度而言，财政部需要给市场一个较为乐观的预测，同时投资者会对财政状况和债券发行进行动态监测，来评估可能的对于债券收益率的影响。 到最后，在美债供应中带来最大不确定性的美国财政部，反而最需要给投资者吃下定心丸。 美联储主席鲍威尔隔夜“鹰鸽难辨”的讲话并没有舒缓美债市场的紧张情绪。尽管市场基本确认了11月会再次“跳过”加息，但10年美债收益率仍然上探5%的关口，并创下2007年以来最高值。本轮美债利率的快速上行从9月议息会议启动，虽然美联储在9月议息会议中暂停了加息，但是其传递出的“HigherforLonger”信号撕碎了市场的心理“防线”，在会议结束后的约两个星期时间里，美国中长期国债收益率在高位进一步上行。 在美债收益率“定价”捉摸不定，传统分析框架或已“失效”的情况下，不妨回归传统供给视角来对美债收益率走势进行探讨。事实上，供给大幅放量被认为是本轮美债利率飙升的一个原因，但从中期视角来看，美债供给的情形如何呢？我们分别从美联储缩表和财政赤字两个角度来进行探讨。 “确定”来自货币端：缩表放缓国债供给压力 央行的货币政策操作对债券市场有着显著的影响，美联储扩表意味着从市场中购买国债，缩表则意味着供给增加。从美联储缩表进程来看，未来的缩表节奏会逐步平缓，这会降低供给端的压力。美联储自2022年6 宏观研究报告 月1日开启本轮缩表，虽然2023年3月硅谷银行事件对缩表进程造成了一定扰动，但是在市场消化相关风险后，资产负债表延续了收缩趋势。截至2023年9月末，美联储资产负债表较2022年峰值（近9万亿美元） 已经缩减超过1万亿美元。往前看，美联储在9月议息会议中延续了“维 持每月950亿美元上限”的表态，但没有给出明确的缩表目标。我们可以通过追踪美联储证券存放账户SOMA（系统公开市场）来预测美联储资产负债表在未来数年的缩减节奏。 图1：美联储缩表节奏放缓将平滑美债供给端压力 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 美联储SOMA账户余额变化美国财政部净融资需求 数据来源：美国财政部，美国国会预算办公室，国泰君安国际 美国财政预算赤字 根据美联储年度SOMA报告，2023年、2024年及2025年SOMA账户预期将分别减少9,200亿美元、8,300亿美元以及4,000亿美元左右。截 至今年9月底，SOMA账户已经减少了大约7,000亿美元的美债规模， 按照每个月目前实际大约800亿美元的缩减规模，今年美联储的缩表计划将大概率如期完成。换言之，如果按照既定节奏，美联储缩表节奏最快阶段已经过去，未来两年的缩表节奏会逐步放缓，这将进一步降低在国债供给端形成的扰动。 “不确定”来自财政端：利息负担可能上升 相对于美联储端的稳定，来自于财政端的不确定性则一直受到关注。按照财政部此前的预测，整体预算赤字暂无恶化担忧，如果这一结论成立，也意味着未来数年的国债净供给会保持大致稳定。具体而言，新冠疫情 的消退在很大程度上改善了财政赤字状况。往前看，美国2017年有关个人税制的改革（《PUBLICLAW115–97—DEC.22,2017》）在2027年之 前将延续对财政预算赤字的积极作用，美国国会预算办公室（CBO）5月公布的数据显示，2023年-2027年的预算赤字将基本维持在1.5万亿美元左右，略高于2022年的1.36万亿美元，但是远低于疫情期间3万 亿美元的规模。这意味着如果财政赤字如预期般稳定，在中期时间维度， 国债一级市场发行端暂无剧烈波动的预期。 宏观研究报告 图2：财政赤字预期“平稳” 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 20172018201920202021202220232024202520262027 美国财政预算赤字（万亿美元） 数据来源：美国国会预算办公室，国泰君安国际 但由于整体美债收益率出现抬升，财政赤字是否会显著增加，仍然需要进一步探讨。我们先从期限结构说起，在利率持续转变的环境中，期限小于1年的国债发行及续发成本相对平滑，市场更为关注期限在2年及以上的中长期国债。根据美国财政部的数据，2024年到期的中长期美债规模占存量市场规模的比重接近15%，各期限美债到期占比相对均衡。往前看，对于2024年到期的中长期美债而言，续发各个期限美债的成本 将全面抬升。尤其是发行于2020-2021年间的2年期美债，收益率已经从略高于0%飙升至超过5%。 图3：中长期美债续发成本全面抬升 6.0 （%） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20132014201520162017201820192020202120222023 美国10年国债收益率美国5年国债收益率美国2年国债收益率 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 宏观研究报告 往前看，未来几年是存量低利率中长期国债到期的高峰阶段，这与居高不下的利率一起指向了利息负担的加重。美国国会预算办公室5月的数据显示，截至2026年利息净额支出占GDP的比重将攀升至2.8%附近，并创下上世纪九十年代以来的新高。需要指出的是，CBO的预测是基于“现有”假设，即未来10年平均利率约为3%，其中10年期国债收益率 维持在4%以下，低于全球金融危机前十年平均利率水平1个百分点。结 合实际，当前美债的平均到期期限为5.5年，而2023年以来5年期美债收益率均值在4%左右，明显高于CBO设定的2.6%，因此我们认为CBO的假设在一定程度上低估了美债利息支出的负担，这也会进一步干扰对美国财政赤字压力的评估，从而影响对美债发行规模的预测。 图4：利息支出压力将会持续增长 4.0 3.5 （%）预测 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1990199319961999200220052008201120142017202020232026 美国利息支出占GDP比重 数据来源：美国财政部，美国国会预算办公室，国泰君安国际 美债市场的“三角关系” 我们近期在与客户的交流中发现，市场对于未来美国财政的可持续性存在争议，但目前相对乐观情绪占据上风，即认为基于美元信用，美国有较强的融资能力。 关于美国债务和财政的可持续性讨论由来已久，总体而言，其核心还是预期，也就是说，如果市场预期不稳定，那么很容易会陷入“恶性循环”。从这个角度而言，找到新的平衡点仍然是最为关键的。换言之，对于美债、财政以及市场而言，他们之间形成了一个动态的“三角关系”。财政 部门需要在未来的预测中证明债务可控，这也意味着在提高利率的假设的同时，将财政赤字保持在一个相对合理的范围内。由于整体预测对于利率的假设十分敏感，这也意味着过高的债券利率会威胁整体财政健康。从这个角度而言，财政部需要给市场一个较为乐观的预测，同时投资者会对财政状况和债券发行进行动态监测，来评估可能的对于债券收益率的影响。到最后，在美债供应中带来最大不确定性的美国财政部，反而最需要给投资者吃下定心丸。 宏观研究报告 图5：美债市场的“三角关系” 数据来源：国泰君安国际 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准参考基准:香港恒生指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过5% 跑赢大市 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 跑输大市 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 ©2023国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话(852)2509-9118传真(852)2509-7793网址:www.gtja.com.hk 宏观研究报告