宏观专题研究：测算未来地产竣工弹性

宏观专题研究 测算未来地产竣工弹性 2023年10月20日 今年1-9月房屋竣工面积同比19.8%，是地产链中表现最好的一个环节。市场普遍较为关注，今年竣工高峰过后，明年地产竣工又将如何，能否延续双位数高增长？不同于以往周期，本轮地产下行过程中，新开工面积有所下滑。新开工似乎是竣工的前置指标，据此，有部分市场观点担忧未来竣工需求。但要强调的是，2021年以来地产行业迎来供需关系重构，地产链运行逻辑发生变化，新开工和竣工的相关性不再延续以往节奏。这也意味着，我们估算2023年及以后年份地产竣工时，需要不局限于传统地产运行规律 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648 经验。即不能将视线只聚焦于新开工和竣工之先后关系，更应该关注销售面积对后续竣 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 工的指示性意义。 以销售面积为锚，我们搭建预测未来竣工面积的方法论。 研究助理陈怡执业证书：S0100122120020电话：13817480407 当年“需要竣工面积”由三部分构成：（一）之前3年的期房销售，按照合同交付规 邮箱：chenyi@mszq.com 定，当年需要完成竣工并交付的部分，这是匡算当年竣工面积的主要基础。（二）当年 相关研究1.2023年9月经济数据点评：经济是否“N”型大反弹？-2023/10/182.全球大类资产跟踪周报：汇金罕见出手-2023/10/153.宏观经济跟踪报告：赤字增扩？-2023/10/124.宏观专题研究：人民币汇率定价的三条线索-2023/10/095.宏观专题研究：年内的财政空间-2023/10/09 现房竣工。（三）过去年份未及时竣工的延期交付期房，在当年完成竣工的部分。当年“实际竣工面积”小于等于“需要竣工面积”，两者差在竣工节奏（即竣工率）。若竣工率为100%，则实际竣工面积等于需要竣工面积。可以发现，匡算实际竣工面积，我们需要在需要竣工面积基础上，再假设一个竣工率。在保交付语境之下，保交楼进度与竣工率相关。即保交付进度强，竣工率便高。经历2022年停工在建项目较多，2023年积极保交付，我们可用2022年和2023年保交楼节奏，作为估算2024年竣工面积测算的竣工率参考锚。 充分考量未来保交楼的进度，我们对2024年竣工展开三种情形讨论。 （一）基准情形，保交楼节奏与2023年一致。若2024年保交楼的力度和今年类似，即2023-2024年期房竣工率持平于2022-2023年，那么2024年测算的竣工面积预计为15.6亿平，竣工同比增速为8%。（二）乐观情形，保交楼全部在2024年完成。若2024年保交楼进度加速，房企资金约束得到有效解决，则2019-2021三年所售期房全部在2022-2024年交付，那么2024年测算的竣工面积预计为20亿平，竣工增速将高达39%。（三）悲观情形，保交楼节奏按照2022年节奏推进。假设明年房企资金仍面临较大周转压力，竣工周期再度拉长，2024年期房竣工率降至2022年的水平，那么竣工面积将降至13.6亿平，竣工增速同比或至-6%。 本文估算框架下，2024年竣工面积或高于利用新开工推算的预估值。 之所以我们测算得到2024年地产竣工或高于市场预期，主因有二：第一，2021年是商品住宅销售高点，这是2024年需要竣工面积的主要构成。2021年销售期房，需要2024年交付。2021年住宅销售面积达到历史峰值，决定了2024年所需竣工面积偏大。第二，基于政府工作持续向民生保障领域倾斜，竣工节奏有底线保障。2022年和2023年尚有延期交付期房，需要在2024及未来年份完成竣工并交付。这部分待竣工期房，客观上增加2024年需竣工面积。风险提示：结果测算存在偏差；地产政策调控超预期。 目录 引言3 1预测地产竣工的逻辑缘起中国期房销售制度4 2未来地产竣工测算依赖稳健性较高的竣工同比5 2.1官方统计中有两个竣工指标（绝对面积存异）5 2.2两个竣工指标同比增速走势相近（测算立足点）6 3未来房地产竣工面积的有效空间测算8 3.1竣工空间测算的总体思路8 3.2竣工面积测算的细节步骤9 3.3不同情形下2024年竣工的有效空间11 42024年地产竣工表现或超出传统测算方式的预估值12 4.1本轮地产新开工领先竣工的历史规律可能失效12 4.2关注竣工超预期的两大因素13 5风险提示14 插图目录15 引言 今年4月以来，住房销售数据持续走弱，地产投资面临较大压力。我们之前 测算中国未来10年地产年均销售中枢或将进一步下移至9亿平左右，地产新开工或仍面临较大约束。 然而与地产销售和投资疲软不同，今年房地产开发竣工进度加快，故而房地产新开工和竣工数据持续背离。这也反映了今年“保交楼”工作得到有效推进。 根据国家统计局数据，2023年1-9月，全国房屋竣工面积同比增长19.8%，表现亮眼。 市场普遍较为关注，今年的竣工高峰过后，未来年份的地产竣工还有多少有效空间值得期待？对此我们将搭建测算框架并给出有效预测。 1预测地产竣工的逻辑缘起中国期房销售制度 因期房销售占主导，同时期竣工面积和销售面积，两者的数据并不相等。 目前中国实行期房销售制度。房地产开发流程中，期房占销售比重较高。期房销售之后才有建设和竣工，因而期房销售制度下，地产销售必然领先于竣工。故而我们可以获知两点： 第一，同期房地产销售和竣工数据间没有一一对应关系。事实上是商品住宅的销售面积和套数，往往会大于商品住宅竣工的面积和套数。因为过去相当长一段时间，中国地产销售量逐年走高。 第二，期房销售制度下，地产销售面积滞后一段时间，便可转化为竣工面积。 中国地产运行规律决定了地产销售大约领先于竣工3年。 回溯历史，中国地产周期跨期3-4年，2005年以来中国共经历五轮地产周期。地产周期上行阶段，销售增速较快，竣工周期拉长，当期竣工面积占销售面积的比例下降。 周期下行阶段竣工需求逐步增加，回补销售增长带来的缺口。一旦拉长时间线索，按理我们会看到竣工和销售差值趋于平稳甚至缺口弥合。 至此我们不难发现，可以从房地产运行周期出发，搭建预测未来竣工面积的方法论。核心要点是，以销售面积为起点预测未来竣工面积，这也是我们匡算未来中国地产竣工弹性的逻辑出发点。 图1：期房销售制度决定了同期销售和竣工数据天然就不匹配 180,000（万平米）住房竣工面积住房销售面积 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 199920012003200520072009201120132015201720192021 资料来源：wind、民生证券研究院 2未来地产竣工测算依赖稳健性较高的竣工同比 2.1官方统计中有两个竣工指标（绝对面积存异） 国家统计局共有发布两处竣工面积相关数据，分别是建筑业房屋竣工面积 （行业层面数据）和房地产房屋竣工面积。两者绝对面积之所以存在差异，主因两大指标统计口径不同。 参阅《中国统计年鉴2019》建筑业和房地产业两个章节前的“简要说明”，建筑业房屋竣工面积是具有建筑业资质的总承包和专业承包建筑企业施工完整的面积，是从乙方（施工承建方）开展的统计。它包括承建城镇投资中房屋竣工面积，也包含农村投资项目投资中的竣工面积。 房地产房屋竣工面积，由房地产开发企业统计（包含销售部分和自建自用部分）。由投资项目单位建设的房屋项目，按照投资项目填报房屋面积数据，这两者是从甲方（开发方）开展的统计。 由于建造房屋不一定都通过房地产企业，但通过建筑业企业的情况比较普遍，因此建筑业企业完成的房屋竣工面积会更大一些。 不同竣工指标统计逻辑统计口径统计主体统计范围 图2：竣工指标体系 建筑业房屋竣工面积 开发和施工进度 建筑业资质的总承包和专业承包建筑业施工完成的面积。 乙方（施工承建方） 包括城建城镇投资中房屋竣工面积，也包括农村投资项目投资中的竣工面积。 房地产房屋竣工面积 房地产开发企业投资项目单位建设的房屋项目，按照投资项目填报房屋面积数据。 甲方（开发方） 包括房地产企业销售部分和自建自用部分。 资料来源：国家统计局，民生证券研究院绘制 图3：两个竣工指标的绝对量存在明显差异 房地产住宅竣工面积 （万平方米） 建筑业住宅竣工面积 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 20042006200720082010201120122014201520162018201920202022 资料来源：wind、民生证券研究院 2.2两个竣工指标同比增速走势相近（测算立足点） 统计口径差异导致两个竣工指标绝对面积数据不同，但两个竣工面积的同比增速趋于一致，这为我们后续计算竣工面积提供了稳健性较高的测算依据。 同时，在产业高频观察下，竣工增速也可侧面互相验证。一个较好的例证是，建材家居消费额同比和竣工同比保持非常好的正相关性。 综上，我们测算未来竣工面积时，更侧重于稳健性高的同比增速数据，以尽量避免测算分歧。 图4：地产行业竣工增速和建筑业口径竣工增速走势趋同 0 （%） 住房竣工同比 建筑业竣工同比 5 0 5 0 5 0 2005-122007-112009-102011-092013-082015-072017-062019-052021-04 -5 0 5 0 3 2 2 1 1 -1 -1 -2 资料来源：wind、民生证券研究院 图5：竣工面积增速和地产后周期建材家居消费增速走势趋同 0（%） 建材家居卖场销售额同比 竣工面积同比 0 0 0 0 0 0 2014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12 0 0 6 5 4 3 2 1 -1 -2 -30 资料来源：ifind,民生证券研究院 3未来房地产竣工面积的有效空间测算 3.1竣工空间测算的总体思路 测算构筑在一个认知上：当年待竣工面积一定程度上取决于前期未竣工的销售面积。 销售面积可拆分为期房和现房两部分。 期房竣工需要考虑竣工周期，而现房竣工可通过现房库存和现房销售数据计算得到。 2021年以来地产规律发生重构，我们不再以“销售-竣工”的常规经验去推 导2022年及以后竣工面积。 2021年地产行业迎来供需关系重构，地产链的常规运行逻辑发生变化。 最典型的例证是，若竣工周期未有波动，2022年竣工面积大体等于3年之前的期房销售面积，然而现实是2022年竣工面积大幅小于待竣工面积（即为3 年之前期房销售面积）。最核心的原因在于2022年多重宏观因素共振，当年地产竣工节奏偏慢。 2023年及以后，政策积极推进保竣工，房产销售、施工、竣工的相关性不 再延续常规节奏。这也导致了，我们估算2023年及以后年份的地产竣工，我们需要摆脱传统地产运行规律经验。 2024年竣工主要取决于两部分，已售期房交付进度和当年现房竣工规模。 依据销售方式不同，估算2024年竣工面积，可拆分为两部分。 一是已售期房在2024年需要竣工的面积。2024年期房竣工的有效空间来自 2019-2021年已售期房的待竣工量，主要基于两点假设。 1）2022年之前的房企竣工周期大致为3年。 参考中指研究院数据，从商品房预售到项目交付时间一般为2-3年。而随着近年精装房市场份额逐年稳步增长，精装较毛胚房的交房周期有所拉长，因此假设较为合意的竣工周期大致为3年。 2）2018年及之前的期房销售都已经完成竣工交付（交付时间在2021年）。 二是现房销售对应在2024年的竣工面积。理论上现房销售对应的竣工面积，和当期住房销售相关性较高。我们假设现房竣工增速与现房销售增速趋于一致。 图6：剔除2022年的异常情况，近些年现房竣工增速和销售增速走势趋同 现房竣工同比