2023年9月经济数据点评：政策效果显现，经济持续修复

宏观研究 2023.10.19 政策效果显现，经济持续修复 ——2023年9月经济数据点评 本报告导读： 三季度GDP和9月经济数据普遍超预期，主因中小城市经济活动改善强于大城市。预计2023年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。 摘要： GDP：三季度同比增长4.9%，两年平均增速4.4%。7月受自然灾害等短期因素的扰动为三季度数据低点，8-9月经济逐步企稳回升，特 别是生产恢复较快，而服务业生产指数维持高位。从环比来看，二三产业环比均强于季节性，而三产则达到除2020年和2022年之外最强的三季度环比。2023年9月工业增加值同比增长4.5%（前值4.5%）， 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 韩朝辉(研究助理) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880121120065 相关报告 两年平均增速5.4%，显著回升。从行业大类来看，采矿业同比增速 为1.5%（前值2.3%）；制造业5.0%（前值5.4%）；电热水3.5%（前 值0.2%）。大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触底回升，出口回暖带动制造业维持韧性，其中，设备有所回暖，低库存的原材料生产 通胀修复的方向不变 2023.10.16 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 维持韧性。 制造业、基建回升，地产低位震荡，存量房贷优惠流向服务和必选消费。制造业投资小幅回升，有色、食品和运输设备较8月改善幅度较大；房地产投资同比降幅较8月小幅扩大，但新开工和地产销售同比 降幅有所收窄，可能指向土地购置费的拖累，实物工作量则有所改善；狭义和广义基建投资均明显改善，除电力投资维持高增外，9月交通运输改善幅度较大。9月社会消费品零售总额当月同比增速5.5%（前值4.6%），环比也来到历史偏高水位。消费的修复与前期政策密集出台相关，存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流和悲观预期，阶段性支撑消费。结构角度，餐饮收入持续增长，依然处于历史高位；商品内部依然呈现分化，限上好于限下，其中汽车维持韧性，必选消费是主要的边际贡献，同比增长8.4%。 导致市场普遍低估三季度GDP的可能原因是易被忽略的中小城市经济复苏力度强于大城市。9月城镇调查失业率整体表现（5.0%，较8月-0.2%）好于31个大城市（5.2%，较8月-0.1%），中小城市经济活 动改善好于大城市，这一情况与2022年四季度类似，彼时同样由于三产的韧性带来GDP超预期。 年初以来在经历了积压需求释放带来的超预期复苏和超季节性回落之后，经济可能正向疫后新的常态化增长中枢靠拢，完成全年经济目标基本无压力。2023年二、三季度相对一季度的复合环比为10.7%，略低于16-19年平均12.0%的水平；同时，三季度GDP两年平均4.4% 也符合我们对未来经济中期增长中枢在4.0%-4.5%之间的判断。我们预计2023年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期，居民购房意愿不及预期 “社融强，信贷弱”的原因分析 2023.10.14 出口的积极转向 2023.10.14 服务通胀大超预期 2023.10.13 景气再度回升，补库仍需等待 2023.10.01 目录 1.GDP：三季度同比4.9%，高于市场预期3 2.生产：分化延续，低库存下韧性足4 3.投资：制造业、基建回升，地产低位震荡5 4.消费：存量房贷优惠流向服务和必选消费9 5.完成全年经济目标难度不大11 6.风险提示13 1.GDP：三季度同比4.9%，高于市场预期 三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.4%。三季度GDP两年平均增速远高于二季度的3.3%，略低于一季度两年平均增速4.6%。7月受自然 灾害等短期因素的扰动为三季度数据低点，8-9月经济逐步企稳回升，特别是生产恢复较快，而服务业生产指数维持高位。 表1：三季度GDP增速4.9%，超市场预期 实际值 市场预期 前值 GDP（单季度，%） 4.9 4.5 6.3 生产（%） 4.5 4.6 4.5 固定资产投资（%） 3.1 3.1 3.2 社零（单月，%） 5.5 4.9 4.6 出口（单月，%） -6.2 -7.6 -8.8 进口（单月，%） -6.2 -5.7 -7.3 数据来源：wind，国泰君安证券研究 分产业来看，二产和三产均明显强于季节性。第一产业同比增长4.2%，环比略弱季节性；第二产业和第三产业同比增长分别为4.6%和5.2%，环比均强于季节性，其中第三产业环比为除2020年和2022年之外最强水平。 图1：第一产业环比弱于季节性 数据来源：wind，国泰君安证券研究。 图2：第二产业环比强于季节性 数据来源：wind，国泰君安证券研究。 图3：第三产业环比强于季节性 数据来源：wind，国泰君安证券研究。 2.生产：分化延续，低库存下韧性足 逆周期发力叠加外需回暖，生产端韧性凸显。2023年9月工业增加值同比增长 4.5%（前值4.5%），两年平均增速5.4%，显著回升。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.5%（前值2.3%）；制造业5.0%（前值5.4%）；电热水3.5%（前值0.2%）。大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触，底出回口升回暖带动制造业维持韧性。 图4：逆周期发力叠加外需回暖，生产端韧性凸显 (%) 12 9 6 3 0 -3 -6 工业增加值:当月同比采矿业制造业公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年增速为两年平均增速 行业角度，外需主导的设备开始回暖，原材料生产维持韧性。生产端的分化依然延续，其中，外需主导的电气机械（10.2%→11.5%）、专用设备（-0.5% →1.6%）明显回升，逆周期发力叠加低库存，原材料生产韧性仍强，如：黑 色冶炼（9.9%）、化学原料（13.4%）、有色冶炼（8.4%）。图5：外需主导的设备开始回暖，原材料生产维持韧性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.投资：制造业、基建回升，地产低位震荡 9月固定资产投资同比增长2.5%，较8月回升0.5%，环比与季节性基本持平，动能主要来自于制造业和基建投资，而房地产投资降幅小幅扩大。 图6：9月固定资产投资环比基本持平于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 制造业投资明显回升。9月制造业投资同比增长7.9%，较8月回升0.8%，环比明显强于季节性。制造业投资在经历7月单月4.3%的底之后同比已连续两个月回升。 图7：9月制造业投资环比强于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分行业来看，有色、食品、汽车和运输设备等行业较8月改善幅度较大。9月各行业固定资产投资普遍回升，绝对水平最高的有食品、汽车、运输设备和电气机 械，较8月边际改善较为明显的包括有色、食品、汽车和运输设备。 有色金属 16.1 5.1 6.4 2.5 32.6 -8.4 -0.6 15.5 建筑制造 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 需求侧产业链条行业分类环比变化23-09 图8：汽车、金属、电子设备、运输设备9月表现较好 食品 农副食品-0.8 食品28.0 汽车汽车10.5 低技术 纺织-9.8 化学原料5.2 金属制品8.5 4.8 28.9 18.5 15.0 25.5 16.5 -1.7 0.9 20.7 16.8 9.0 12.8 10.0 15.2 -14.0 8.9 6.4 2.6 -3.6 3.2 -6.7 -1.8 -7.3 4.0 12.5 6.3 7.9 -1.7 -10.0 12.9 2.6 9.6 5.7 4.9 1.7 3.3 7.8 35.8 -1.5 17.615.6 2.4 高技术 通用设备0.7 专用设备-2.3 电子设备6.3 运输设备33.4 电气机械-0.2 医药-5.4 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.9 7.1 -4.6 7.5 51.5 40.1 31.7 38.9 -8.9 -8.8 17.5 13.6 9.2 5.2 -4.4 0.6 -4.8 40.0 35.8 35.6 12.6 -23.4 -1.9 6.5 12.2 7.7 14.0 31.5 8.6 1.3 5.2 0.6 14.3 2.1 2.0 1.7 8.4 6.1 6.8 11.9 12.1 -3.1 房地产投资同比降幅小幅扩大，但实物工作量有所改善。9月房地产开发投资同比下降11.2%，较8月降幅小幅扩大0.3个百分点，环比弱于季节性。9月新开 工、施工和竣工面积同比分别为-14.6%、-7.1%和25.4%，同比较8月均有提升，其中新开工强于季节性，竣工弱于季节性。地产实物工作量有所改善，可能表明前期地产政策有所成效；地产投资单月降幅扩大可能是土地购置费的扰动。 图9：9月房地产投资环比稍弱于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：9月新开工环比强于季节性图11：9月竣工环比弱于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 商品房销售降幅收窄，但土地成交仍然较弱。9月商品房销售面积同比下降19.8%，降幅较8月有所收窄；百城土地成交面积同比下降43.4%，与8月基本持平。商 品房销售降幅收窄可能受益于8月以来一系列地产政策落地，但土地成交偏弱指向房企拿地意愿仍然不强。 图12：9月商品房销售面积同比降幅收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月狭义和广义基建投资均明显回升。9月基建投资（不含电力）同比增长5.0%，比8月提升1.0%；广义基建投资同比增长6.7%，较8月提升0.3%，环比稍弱于 季节性。 图13：9月基建投资增速明显回升图14：9月基建投资环比强于季节性 数据来源：wind，国泰君安证券研究 分行业来看，电力投资回落但增速依然最高，交通运输和公共设施较8月均有所改善。9月电热水、交通运输和公共设施投资同比增速分别为17.4%、13.4%和- 3.1%，其中电热水有所回落，但绝对增速仍然最高，交通运输投资增速9月反弹幅度较大。专项债加速发行带动基建投资增速企稳回升，预计四季度将维持高增。 图15：9月交通运输公共设施投资同比明显回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.消费：存量房贷优惠流向服务和必选消费 政策端效果显现，消费继续修复。9月社会消费品零售总额当月同比增速 5.5%（前值4.6%），环比也来到历史偏高水位，整体呈现加速修复态势。消费的修复与前期政策密集出台相关，存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流，支撑消费。 图16：政策端效果显现，消费继续修复 (%) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 社会消费品零售总额:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图17：实际动能明显回升 (亿元) 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 社会消费品零售总额:当月值:剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结构角度，必选消费和服务消费是主要支撑。餐饮收入持续增长，依然处于历史高位（同比+13.8%）；商品内部呈现分化，限上好于限下，其中汽车维持韧性，必选消费是主要的边际贡献，同比增长8.4%，其中：服装（10.6%）、 烟酒（24.7%）。后续，随着城中村等利好民生的政策加速落地，消费的潜能有望进一步释放。 图18：