另一重要抓手：金融化债

2023年10月18日 证券研究报告•固定收益专题报告 城投专题研究 金融化债——另一重要抓手 摘要 特殊再融资债：极大缓解流动性压力。截至10月16日，17个省市发行及拟发行特殊再融资债规模合计7262.54亿元，发行时间都将在本月，且后续发行规模预计将持续增加，发行速度超出市场预期。受益于特殊再融资债置换，城投短期到期债务安全性大大增强，单独来看城投债，截至10月16日，内蒙古、 辽宁、甘肃、云南、青海、贵州、宁夏、吉林目前已发行及拟发行规模对一年内到期城投债覆盖率均超过1，广西接近1，意味着以上区域1年内到期的城投债安全性大大增强；甘肃、云南、贵州、吉林、广西各等级及宁夏AA+等级城投债利差历史分位数仍较高，后续或存在短期限利差压缩的机会。特殊再 融资债置换主要作用在于缓解短期流动性压力，以银行为主的金融化债将更有 助于降低债务成本、减轻城投长期债务压力。 银行化债：大行存量贷款展期降息对其营收影响不大，关注金融资源丰富区域的利差压缩机会。今年下半年以来监管密集表态强调金融支持地方债务风险化解，银行等金融机构参与化债短期视角下可缓解流动性压力，长期视角下通过降低债权利率减轻城投债务压力。且大行存量贷款展期操作短期内减值损失增加，但中长期内不受影响；降低利率操作，对银行营收影响不大，经测算，减 少的利息收入最大值占银行营业收入比重为2.82%。但区域性中小银行负债成 本更高，降息操作或将会对其造成较大的负面影响。根据我们的测算，中小银行对城投的贷款敞口和城投非标两部分债务规模合计大约在9万亿元左右，我们从拨备覆盖率的维度测算大行能够释放的资金最大上限对上述债务覆盖率较为有限，故而除了以大行为主的银行化债之外，可能还需其他力量参与。总 体而言，以银行贷款展期降息为主要措施的金融化债预计将更大范围实施，金融资源较为丰富区域更有优势，关注相关区域利差压缩机会。 化债基金与SPV：省内化债基金调动资源有限，央行设立SPV是潜在的有效化债方式之一。化债基金主要根据其作用的不同分为信用保障基金和债务平滑基金两类，前者主要提供短期流动性支持，后者可通过置换城投存量债务，拉 长存量债务期限、降低成本，但平滑基金资金主要来源于省内，规模较为有限。2020年为应对疫情影响，我国央行创设了普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划2个SPV政策工具以缓解小微企业贷款还本付息压力；美联储重启或新设6项SPV政策工具以加大对企业信贷支持、缓 解其流动性压力。参考国内外央行创设SPV的经验，若央行通过SPV模式参与化债，为市场提供低成本资金，可以做到资金的精准直达，且SPV具有很强的主动性，同时参考普惠小微企业信用贷款支持计划的模式，可以有效隔离央行的风险。因此，央行SPV模式是能够有效缓解流动性压力甚至降低成本 的潜在化债方式。参考相关经验，SPV在投放贷款的同时可能存在抵押品要求，在央行SPV模式这一潜在的有效化债方式中，持有资产更为丰富的区域预计将获得更大的支持。 AMC化债：城投债务不良资产率逐步提升，AMC通过债务重组模式参与化债规模有望增加。今年以来，中国信达、长城资产等AMC密集与地方政府进行 接洽沟通，以支持地方债务风险化解。AMC参与债务化解主要有债务重组和提供融资两种模式，此前由于隐债很难被认定为不良，银行等金融机构将对城投债权资产打折出售给AMC的需求很低，故而AMC参与化债主要是在融资 模式下展开。随着城投债务不良资产率逐步提升，银行折价出让城投债权给AMC的诉求也有所增加，进而AMC通过债务重组模式参与债务风险化解的规模有望逐步扩大。 风险提示：政策实施力度不及预期、城投相关政策收紧超预期、货币政策收紧超预期。 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相关研究 1.可转债市场策略——平衡下的选择 (2023-09-10) 2.转债行业图谱之半导体制造材料篇 (2023-09-07) 3.2023年城投定融有何新变化？ (2023-09-05) 4.城投债区域研究之江西省 (2023-08-25) 5.哪些区域主平台的负面舆情隔离能力更强？(2023-08-20) 6.地方政府债务化解将走向何处？ (2023-07-31) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1特殊再融资债：极大缓解流动性压力1 2银行化债：大行存量贷款展期降息对其营收影响不大，关注金融资源丰富区域的利差压缩机会4 3化债基金与SPV：省内化债基金调动资源有限，央行设立SPV是潜在的有效化债方式之一10 4AMC化债：城投债务不良资产率逐步提升，AMC通过债务重组模式参与化债规模有望增加14 5风险提示16 图目录 图1：今年以来不同外部评级城投债信用利差变动情况2 图2：8月底以来重庆市中低评级城投债利差大幅压缩8 图3：普惠小微企业信用贷款支持计划运行流程11 图4：各省市特许经营权估值13 图5：截至2023年10月17日各省地方政府持有上市公司市值规模13 图6：截至2023年10月17日各省地方政府核心上市公司市值规模14 表目录 表1：各省市特殊再融资债发行情况1 表2：3季度不同省市利差变动情况3 表3：不同省市特殊再融资债对一年内到期城投债覆盖率情况4 表4：2023年以来监管密集表态强调金融支持地方债务风险化解5 表5：2023年以来多个区域提及金融化债6 表6：降息操作对银行营收影响测算情况7 表7：2022年末各省市金融资源及截至10.16利差情况9 表8：2020年美联储设立的SPV政策工具情况12 表9：2023年以来AMC参与化债案例15 表10：AMC参与化债不同模式情况16 本文首先分析了特殊再融资债落地情况、产生的影响，并提示相关区域后续利差压缩机会。其次，梳理了银行等金融机构化债情况，重点测算了银行化债对银行营收可能造成的影响，并提示相关区域后续利差压缩机会。最后分析了化债基金与SPV、AMC参与化债的情况。 1特殊再融资债：极大缓解流动性压力 截至10月16日，17个省市发行及拟发行特殊再融资债规模合计7262.54亿元，发行时间都将在本月，且后续本月发行规模预计将持续增加，发行速度超出市场预期。分省份来看，目前公告发行的17个省市整体资质较弱，与特殊再融资债缓解短期流动性压力的目的 相契合。多个省份目前发行及拟发行规模已经超出截至2022年末政府债限额-余额差值，包括辽宁、内蒙古、贵州、广西、重庆、湖南，考虑到截至到今年9月末新增一般债券和新增 专项债债券合计发行约4.11万亿元，2023年新增债务限额剩余额度在4000亿元左右，即 各省2023年政府债新增限额基本已使用完毕，则应是中央使用了“回收-再分配”机制，进行地方政府债限额空间跨省调配。从债券类型来看，一般债和专项债均有涉及，其中或为主要投向没有收益的项目形成的债务发行一般债置换，有一定收益的公益性项目形成的债务则 发行专项债置换。 表1：各省市特殊再融资债发行情况 地域 2022年末地方政府债务余额（亿元） 2022年末地方政府债限额（亿元） 2022年末地方政府债限额-余额（亿元） 特殊再融资发行及计划发行规模（亿元）-截至10月16日 上海 8538.60 11303.10 2764.50 江苏 20694.05 22594.14 1900.09 新疆 7852.70 9599.90 1747.20 北京 10565.33 12202.40 1637.07 河北 15749.09 17159.10 1410.01 河南 15103.80 16434.00 1330.20 广东 25082.28 26258.07 1175.79 安徽 13304.10 14371.00 1066.90 云南 12098.30 13165.05 1066.75 1076.00 福建 11901.72 12857.20 955.48 282.00 江西 10859.50 11794.44 934.94 156.00 山东 23588.02 24415.60 827.58 282.00 陕西 9782.16 10590.15 807.99 四川 17705.40 18507.00 801.60 辽宁 10979.84 11718.49 738.65 870.42 内蒙古 9339.69 9979.20 639.51 1067.00 湖北 13900.10 14525.29 625.19 92.00 浙江 20168.83 20717.35 548.52 贵州 12470.11 12962.35 492.24 882.38 吉林 7167.60 7549.10 381.50 250.00 广西 9714.16 10084.25 370.09 498.00 地域 2022年末地方政府债务余额（亿元） 2022年末地方政府债限额（亿元） 2022年末地方政府债限额-余额（亿元） 特殊再融资发行及计划发行规模（亿元）-截至10月16日 甘肃 6087.50 6390.80 303.30 220.00 天津 8645.54 8890.13 244.59 210.00 宁夏 1996.30 2236.90 240.60 80.00 山西 6285.79 6506.04 220.25 海南 3486.63 3703.40 216.77 青海 3044.30 3260.70 216.40 96.00 重庆 10071.00 10281.00 210.00 421.90 湖南 15405.08 15591.91 186.83 643.26 黑龙江 7290.90 7410.60 119.70 西藏 560.70 645.30 84.60 数据来源：DM，Wind，西南证券整理 特殊再融资债置换存量债务将极大缓解城投平台短期流动性压力，弱资质区域预计将受益更大。从二级市场来看，3季度中，分评级来看，外部评级AAA、AA+、AA等级城投债信用利差分别压缩约3BP、13BP、40BP，低等级压缩幅度明显更大，受益于后续一揽子化 债方案逐步落地，低等级利差预计仍将持续压缩；分区域来看，整体而言弱资质区域信用利差压缩幅度更大，其中天津、黑龙江、广西、陕西、河南压缩幅度均在50BP以上，弱资质区域后续信用利差预计仍将更大幅度压缩。 图1：今年以来不同外部评级城投债信用利差变动情况 数据来源：ifind，西南证券整理 表2：3季度不同省市利差变动情况 省市 2季度末信用利差 （BP） 3季度末信用利差 （BP） 三季度利差变动 （BP） 9月底历史分位数（2019年以来）（%） 广东 56.94 54.14 -2.8 46.12 上海 60.30 54.38 -5.9 33.47 北京 65.67 63.81 -1.9 58.85 福建 76.00 65.99 -10.0 20.91 江苏 95.16 78.47 -16.7 18.80 浙江 93.98 80.13 -13.8 38.11 四川 93.78 80.72 -13.1 16.61 河北 107.63 82.60 -25.0 12.82 宁夏 111.27 88.51 -22.8 42.07 安徽 113.14 90.02 -23.1 16.02 江西 108.30 94.92 -13.4 28.84 新疆 123.78 96.04 -27.7 9.44 海南 106.11 97.20 -8.9 50.51 湖北 120.15 103.59 -16.6 39.88 山西 119.43 105.20 -14.2 23.19 西藏 135.72 113.57 -22.1 87.69 内蒙古 104.57 114.61 10.0 30.86 湖南 145.90 11