主业表现稳健，利润弹性释放

业绩简评 10月18日公司发布23年三季报，23Q1-Q3实现营收39.53亿元， 同比-0.1%；扣非归母净利润4.63亿元，同比+14.8%。其中，23Q3 实现营收13.00亿元，同比-0.4%；扣非归母净利润1.67亿元，同比+64.1%。其中，美味鲜23Q3营收12.19亿元，同比+3.9%；归母净利润1.59亿元，同比+64.9%，业绩符合预期。 经营分析 主业稳健增长，主销区动销改善。1）分产品来看，酱油和鸡精鸡 粉同比提速，系C端补库存+餐饮需求改善；食用油收入持续下滑系提价扰动。23Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.38/1.59/1.43/1.62亿元，同比+4.3%/+15.0%/-2.9%/-0.6%。2） 分地区来看，主销区竞争激烈但动销改善，外埠区域加快网点渗透。23Q3南部/东部/中西部/北部地区收入同比 人民币(元)成交金额(百万元) +4.3%/2.9%/12.0%/-8.2%。23年前三季度经销商净增加168家， 地级市/区县市场开发率持续提升。 成本下行+费率收缩，大幅释放利润弹性。1)包材辅料、黄豆价格同比下行，23Q3美味鲜毛利率同比、环比均有改善，分别 +3.8pct/+1.4pct。2）23Q3期间费率-3.1pct,其中销售/管理费率分别同比-1.0/-2.3pct，销售费率下降系电商费用收缩，管理费用下降系薪酬福利减少。3）23Q3公司综合毛利率/归母净利率分别为33.9%/13.1%，同比+2.7/+5.0pct，我们预计年内盈利能力有望持续改善。 公司基本情况（人民币） 终端需求修复、成本压力释放叠加内部治理改善，基本面向好无 虞。需求端，伴随着C端库存优化+B端需求弱复苏，终端动销逐 步改善。成本端，Q2起逐步释放压力，结合新一轮大豆产量预期来看，明年成本有望维持低位。治理端，公司股权结构理顺，经营决策效率提升。Q3引入外部人才，后续将筹备具有前瞻性和挑战性的3年规划，有望激发内部活力，加快抢占全国市场份额。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年公司归母净利润分别为6.8/8.4/10.2亿元，分别同比实现扭亏为盈/+24%/+22%，对应PE分别为38x/30x/25x，维持 “买入”评级。 43.00 39.00 35.00 31.00 27.00 221018 成交金额中炬高新沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,116 5,341 5,463 6,140 6,895 营业收入增长率 -0.15% 4.41% 2.29% 12.38% 12.30% 归母净利润(百万元) 742 -592 676 839 1,020 归母净利润增长率 -16.63%-179.82% N/A 24.03% 21.52% 摊薄每股收益(元) 0.931 -0.754 0.861 1.068 1.298 每股经营性现金流净额 1.27 0.86 -0.37 1.48 1.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.36% -19.68% 20.06% 21.65% 22.73% P/E 40.77 NA 38.08 30.70 25.27 P/B 7.89 9.62 7.64 6.65 5.74 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,123 5,116 5,341 5,463 6,140 6,895 货币资金 242 549 628 461 508 662 增长率 -0.2% 4.4% 2.3% 12.4% 12.3% 应收款项 67 58 71 66 72 77 主营业务成本 -3,163 -3,332 -3,648 -3,637 -3,970 -4,410 存货 1,682 1,678 1,670 1,794 1,914 2,054 %销售收入 61.7% 65.1% 68.3% 66.6% 64.7% 64.0% 其他流动资产 2,108 838 868 860 861 862 毛利 1,960 1,784 1,693 1,826 2,170 2,485 流动资产 4,099 3,123 3,237 3,181 3,355 3,655 %销售收入 38.3% 34.9% 31.7% 33.4% 35.3% 36.0% %总资产 61.6% 52.8% 52.0% 49.8% 48.9% 48.6% 营业税金及附加 -58 -113 -88 -87 -98 -110 长期投资 589 593 549 624 709 804 %销售收入 1.1% 2.2% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 固定资产 1,685 1,887 2,106 2,226 2,416 2,660 销售费用 -397 -412 -473 -453 -503 -558 %总资产 25.3% 31.9% 33.8% 34.8% 35.2% 35.4% %销售收入 7.7% 8.1% 8.9% 8.3% 8.2% 8.1% 无形资产 209 212 220 234 246 257 管理费用 -281 -254 -324 -328 -381 -427 非流动资产 2,560 2,795 2,986 3,211 3,508 3,869 %销售收入 5.5% 5.0% 6.1% 6.0% 6.2% 6.2% %总资产 38.4% 47.2% 48.0% 50.2% 51.1% 51.4% 研发费用 -154 -170 -179 -175 -203 -234 资产总计 6,659 5,918 6,223 6,392 6,864 7,523 %销售收入 3.0% 3.3% 3.3% 3.2% 3.3% 3.4% 短期借款 360 2 2 808 394 1 息税前利润（EBIT） 1,070 834 630 782 985 1,154 应付款项 762 1,177 1,084 1,083 1,205 1,373 %销售收入 20.9% 16.3% 11.8% 14.3% 16.0% 16.7% 其他流动负债 435 354 341 458 633 819 财务费用 -13 -20 4 -17 -31 -3 流动负债 1,557 1,532 1,427 2,349 2,232 2,194 %销售收入 0.3% 0.4% -0.1% 0.3% 0.5% 0.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -1 0 0 0 0 其他长期负债 110 135 1,331 136 136 137 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 0 负债 1,667 1,667 2,759 2,485 2,368 2,331 投资收益 85 37 32 35 35 35 普通股股东权益 4,616 3,832 3,009 3,371 3,875 4,487 %税前利润 7.6% 4.3% -6.8% 4.1% 3.4% 2.8% 其中：股本 797 797 785 785 785 785 营业利润 1,169 877 706 830 1,018 1,236 未分配利润 3,339 3,527 2,703 3,066 3,569 4,181 营业利润率 22.8% 17.2% 13.2% 15.2% 16.6% 17.9% 少数股东权益 376 418 456 536 621 706 营业外收支 -39 -1 -1,180 20 20 5 负债股东权益合计 6,659 5,918 6,223 6,392 6,864 7,523 税前利润利润率 1,13022.1% 87717.1% -474 n.a 85015.6% 1,03816.9% 1,24118.0% 比率分析 所得税 -159 -92 -80 -93 -114 -137 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.0% 10.5% n.a 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 971 784 -555 756 924 1,105 每股收益 1.117 0.931 -0.754 0.861 1.068 1.298 少数股东损益 81 42 38 80 85 85 每股净资产 5.794 4.811 3.831 4.293 4.934 5.713 归属于母公司的净利润 890 742 -592 676 839 1,020 每股经营现金净流 0.000 1.269 0.863 -0.372 1.482 1.782 净利率 17.4% 14.5% n.a 12.4% 13.7% 14.8% 每股股利 0.280 0.680 0.300 0.400 0.427 0.519 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.28% 19.36% -19.68% 20.06% 21.65% 22.73% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.36% 12.54% -9.52% 10.58% 12.22% 13.55% 净利润 0 784 -555 756 924 1,105 投入资本收益率 17.10% 17.32% 20.75% 14.58% 17.71% 19.55% 少数股东损益 81 42 38 80 85 85 增长率 非现金支出 0 169 180 169 191 218 主营业务收入增长率 9.59% -0.15% 4.41% 2.29% 12.38% 12.30% 非经营收益 0 -14 -51 -45 -20 -32 EBIT增长率 20.36% -22.05% -24.51% 24.24% 25.86% 17.19% 营运资金变动 0 282 1,104 -1,173 70 109 净利润增长率 23.96% -16.63% -179.82% N/A 24.03% 21.52% 经营活动现金净流 0 1,222 678 -293 1,164 1,399 总资产增长率 11.84% -11.13% 5.17% 2.71% 7.37% 9.61% 资本开支 -327 -366 -341 -304 -378 -473 资产管理能力 投资 -857 1,272 -45 -78 -85 -95 应收账款周转天数 2.1 2.2 2.7 2.2 2.1 2.0 其他 59 39 33 35 35 35 存货周转天数 187.5 184.0 167.5 180.0 176.0 170.0 投资活动现金净流 -1,125 944 -353 -347 -428 -533 应付账款周转天数 50.6 61.6 64.1 62.0 63.0 65.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 103.9 114.2 109.9 108.8 101.0 94.9 债权募资 -150 -360 0 813 -313 -292 偿债能力 其他 -257 -1,564 -173 -341 -375 -421 净负债/股东权益 -13.23% -12.87% -18.09% 8.81% -2.61% -12.78% 筹资活动现金净流 -407 -1,924 -173 472 -688 -712 EBIT利息保障倍数 80.4 41.9 -150.3 45.3 31.4 410.0 现金净流量 -1,532 31 152 -168 47 154 资产负债率 25.04% 28.17% 44.