三季度利润大增，盈利能力持续增强

投资要点 事件：公司发布2023年前三季度业绩快报，前三季度实现收入190.1亿元，同比+13.7%，实现归母净利润20.3亿元，同比+90.2%；其中单Q3实现收入73.8亿元，同比+18.6%，实现归母净利润9.8亿元，同比+179.9%。 Q3业绩同比大增，公司业绩有望持续向好。国内经济活动明显恢复，国外轮胎去库存的负面影响也逐步消除。从国内方面来看：根据中国汽车工业协会，2023年前三季度，汽车产销分别完成2106.2万辆和2106.6万辆，同比分别增长7.3%和8.3%；其中新能源汽车产销分别为631.4万辆和627.52万辆，同比增长33.9%和37.7%。随着宏观经济的温和回暖，汽车市场消费潜力将被进一步释放，预计公司业绩将持续增长。海外方面来看，根据美国联邦储备系统数据，2023年上半年美国汽车零部件及轮胎店零售额同比增长5.68%，创近五年新高。出口方面：海外需求向好，轮胎出口回暖。据海关总署统计数据，23年1-8月全国出口海外新的充气橡胶轮胎达4.1亿条，同比数量增长7.3%，金额增长11.2%。 随着海运费持续低位稳定，海外经销商去库存完成，预计后续出口将持续向好，带来营收稳定增长。 非公路胎有望维持高景气。根据贝哲斯咨询预测，到2028年全球OTR轮胎市场规模将达1956.1亿元，2022至2028期间，年复合增长率CAGR为4.59%； 2022年，中国OTR轮胎市场容量达725.97亿元人民币，约占全球OTR轮胎市场总份额的49%，未来市场空间仍然较大。非公路轮胎中的巨胎产品其体积和质量巨大、工作条件苛刻、不间断工作时间长，因此生产技术难度大，目前仅少数轮胎生产企业能够实现大规模量产。在较高技术壁垒的影响下，非公路轮胎有望维持较高景气度。公司深耕非公路轮胎领域多年，2016年生产了世界最大吋级63吋巨型子午线轮胎，成为国内少数拥有最大尺寸巨胎生产能力的企业。公司现布局非公路生产基地青岛基地、潍坊基地、越南基地，22年底达产产能共13.29万吨。公司正在建设扩产潍坊基地、青岛董家口基地、越南基地。预计2023年底达产18.52万吨。未来几年，公司规划持续扩产非公路产能，共规划39万吨产能。随着公司产能逐渐落地，高毛利、高技术壁垒的非公路轮胎产品将进一步提升公司竞争力。 “液体黄金”原材料产能逐步投放，公司产品种类日渐丰富。继2021年第四季度首次推出液体黄金轮胎卡客车系列产品后，2022年6月在国内首发液体黄金轮胎乘用车系列产品 ，11月 ，液体黄金乘用电动汽车轮胎系列产品—“ERANGE|EV”在美国拉斯维加斯全球首发，2023年3月，公司进一步增加液体黄金产品种类，发布新能源EV系列、豪华驾享系列、都市驾驭系列、超高性能系列四大液体黄金轮胎新产品，覆盖全球主流高端车型。根据公司原料供应商软控股份公告，其EVEC®胶设计产能28万吨/年，目前已建成产能10.8万吨/年，2022年产量约4.1万吨。随着“液体黄金”原料产能逐步增加，公司产品种类日益丰富，市场占有将逐步提高，进军高端产品，打开利润空间。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.82元、0.95元、1.06元，对应动态PE分别为15倍、13倍、12倍。看好公司非公路轮胎业务率先布局，“液体黄金”产品壁垒较高，给予公司24年18倍PE，目标价17.10元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期，原材料价格大幅上涨风险，产能投放或不及预期，海外经营风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司轮胎产品中，全钢胎和半钢胎2023-2025年销量5800万条、6400万条、7000万条。公司轮胎产品中非公路系列2023-2025年销量14万吨、20万吨、24万吨；看好全钢胎产品景气度回升带来价格和毛利率同步提升，价格综合历史数据及行业整体供需判断，考虑到公司不同产品占比改变，预计全钢胎和半钢胎产品的均价为412元/条、437元/条、457元/条。随着公司高价格高毛利的巨胎项目产能投放，预计非公路2023-2025年均价分别为3.2万元/吨、3.3万元/吨、3.45万元/吨。轮胎产品毛利率22.1%、22.8%、23.2%。 假设2：公司轮胎贸易和其他业务营收及毛利基本维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为256亿元（+17.0%）、299亿元（+16.6%）和341亿元（+14.2%），归母净利润分别为25.5亿元（+91.6%）、29.6亿元（+15.9%）、33.2亿元（+12.3%），EPS分别为0.82元、0.95元、1.06元，对应动态PE分别为15倍、13倍、12倍。 综合考虑业务范围，选取了轮胎行业3家上市公司作为估值参考，其中赛轮轮胎和森麒麟、玲珑轮胎为行业龙头，体量较大，全球化布局较为领先；通用股份正在扩展海外基地。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为13倍，行业平均值为13倍。看好公司非公路轮胎业务率先布局，“液体黄金”产品壁垒较高，给予公司24年18倍PE，目标价17.10元，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求或不及预期，原材料价格大幅上涨风险，产能投放或不及预期，海外经营风险。