固定收益点评：5%可期，财政还要加码吗？

5%可期，财政还要加码吗？ 固定收益点评 证券研究报告/固定收益点评2023年10月18日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 投资要点 国家统计局于10月18日公布9月份经济数据：三季度GDP增速4.9%，高于Wind一致预期4.5%；9月份工业增加值增速4.5%（与前值持平，低于Wind一致预期4.6%）；1-9月累计固定资产投资增速为3.1%（低于前值3.2%，与Wind一致预期持平）；社零增速5.5%（高于前值4.6%，高于Wind一致预期4.9%）。 从分项来看： 工增：同比持平、环比下行，化工、金属、电气、汽车连续数月快速增长。9月工业增加值同比增加4.5%，低于Wind一致预期4.6%。9月增速与8月持平，比去年同期低1.8个百分点。9月工业增加值同比增速与前值持平，环比增速回落。分行业来看，化工、电气、金属、汽车制造同比增速连续数月排名靠前，医药排名最末，顺序与去年同期基本保持一致。 消费：社零回升，双节长假推升出行、社交消费。9月份社零超预期，商品零售、餐饮收入同比增速均有所回升，但仍未回到疫情前水平。分商品类别来看，受中秋、国庆双节影响，9月份烟酒、服装鞋帽等社交类消费同比增速排名靠前，出行需求推升石油消费。增速最高的3类商品分别为烟酒（23.1%）、服装鞋帽（9.9%）和石油制品（8.9%），可能与双节长假出行、社交需求上升有关。刚需品消费韧性较 强。粮油食品（8.3%）、饮料（8.0%）、中西药品（4.5%）均为刚需品，同比增速排名相对靠前，具有较强的韧性。可能受到季末销售冲量影响，汽车消费好转，相比上个月同比增速上升了1.7个百分点。地产相关的消费依然疲软。 固投：制造业、基建增速回升，地产仍是制约经济增长的主要因素。从三大投资分项来看，9月房地产、制造业、基建投资增速不同程度回升，房地产投资增速降幅有所收窄。从环比数据来看，制造业、基建投资环比季节性回升，且略高于往年同期，地产投资环比增速回升，与往年同期水平基本持平。 短期内，制造业投资仍面临不利因素，主因内生动力仍不强，叠加外需拖累。一方面，9月非金融企业贷款同比少增，短期企业贷款反映补流需求，中长期企业贷款反映实体企业投资需求，二者同比少增反映企业投资需求尚未修复，制造业可能仍面临投资不足的局面。另一方面，美、日、欧元区制造业PMI仍在枯荣线之下，全球经济增长放缓使外需持续承压。 8月底增量地产政策相继落地，长期来看地产有望回暖，但短期内地产仍是制约我国经济增长的核心矛盾。随着“认房不认贷”、“下调存量贷款利率”等政策相继落地，后续，地产销售可能在增量政策的刺激下边际回暖，并通过“销售—投资”链条传导至投资端，但短期来看地产投资仍将在底部徘徊一段时间。 就业：总体失业率有所下行。9月份城镇调查失业率为5.0%，相比前值（5.2%）下降0.2个百分点。除2月份外，今年各月失业率都处于5.5%以下，实现“今年城镇调查失业率控制在5.5%左右”并不困难。分年龄段失业率虽暂停公布，但从季节性规律来看，青年失业率预计在7月份冲高后持续回落。 结论： 前三季度5.2%之后，四季度增速底线为4.4%。国家统计局表示，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。基于生产法的GDP核算原则，工业增加值和服务业生产指数增速能够较好地拟合GDP增速。考虑到目前经济复苏动能放缓的趋势，简单假设四季度工业增速降至3.0%（前三季度4.0%）， 服务业生产指数增速降至6.0%（前三季度7.9%），对应的GDP增速为4.4%。从这个测算结果简单判断，全年经济目标的实现难度并不算大。 对于债市而言，9月经济延续弱复苏态势，从呵护基本面的角度看，货币宽松的基调预计难以改变，同时由于全年5%经济增速目标完成难度不大，年内增量政策加码特别是财政发力的担忧有望缓和，当前收益率收益率水平下，长债利率进一步上行的压力有限。短期债市主要矛盾仍在于资金面，后续随着利率债增量供给释放完毕、信贷改善脉冲减弱、外围因素带来的汇率压力缓和，资金价格修复有望带来交易机会。 风险提示：稳增长政策刺激力度超预期，资金价格波动加大等。 图表目录 图表1：9月主要经济指标变化（%）.-3- 图表2：规上工业增加值同比增速与前值持平（%）.........................................-4- 图表3：工业增加值环比增速回落（%）............................................................-4- 图表4：主要行业工业增加值同比增速（%）....................................................-4- 图表5：社零总体、商品零售、餐饮均有所回升（%）......................................-5- 图表6：零售、餐饮与疫情前水平仍有差距（%）.............................................-6- 图表7：各类商品零售额同比增速（%）............................................................-6- 图表8：9月固投同比增速有所回升（%）.........................................................-7- 图表9：9月制造业投资环比季节性回升，略高于往年同期（%）....................-7- 图表10：9月非金融企业中长贷同比少增（亿元）...........................................-8- 图表11：全球主要国家制造业PMI均在枯荣线之下..........................................-8- 图表12：分行业基建投资累计增速变化（%）..................................................-8- 图表13：9月基建投资环比增速符合季节性，略高于往年同期（%）..............-9- 图表14：9月地产投资环比增速季节性回升（%）..........................................-10- 图表15：30大中城市商品房成交面积（万平方米）.......................................-10- 图表16：9月地产开发投资下行（%）............................................................-10- 图表17：9月城镇调查失业率下行（%）........................................................-11- 图表18：上半年16-24岁人口失业率持续上行（%）.....................................-11- 图表19：基于“5%”目标，四季度GDP增速底线为4.4%（%）....................-11- 国家统计局于10月18日公布9月份经济数据：三季度GDP增速4.9%，高于Wind一致预期4.5%；9月份工业增加值增速4.5%（与前值持平，低于Wind一致预期4.6%）；1-9月累计固定资产投资增速为3.1%（低于前值3.2%，与Wind一致预期持平）；社零增速5.5%（高于前值4.6%，高于Wind一致预期4.9%）。 图表1：9月主要经济指标变化（%） 同比（%） 2023-09 2023-08 2023-07 2022-09 2022-08 2022-07 GDP 4.9 - - 3.9 - - 规上工业增加值 4.5 4.5 3.7 6.3 4.2 3.8 固定资产投资 2.5 2.0 1.2 6.5 6.4 3.6 固投：房地产 -18.7 -19.1 -17.8 -12.1 -13.8 -12.3 固投：制造业 7.9 7.1 4.3 10.7 10.6 7.5 固投：基建 6.8 6.2 5.3 16.3 15.4 11.5 社会消费品零售总额 5.5 4.6 2.5 2.5 5.4 2.7 社零：商品零售 4.6 3.7 1.0 3.0 5.1 3.2 社零：餐饮 13.8 12.4 15.8 -1.7 8.4 -1.5 出口总额（美元计价） -6.2 -8.8 -14.3 4.7 6.5 16.9 进口总额（美元计价） -6.2 -7.3 -12.3 -0.3 -0.5 1.3 来源：Wind，中泰证券研究所 一、工增：同比持平、环比下行，化工、金属、电气、汽车连续数月快速增长 9月工业增加值同比增加4.5%，低于Wind一致预期4.6%。9月增速与 8月持平，比去年同期低1.8个百分点。 9月工业增加值同比增速与前值持平，环比增速回落。为剔除基数效应影响，考虑当月环比增速的季节性水平，9月份工增环比增速季节性规律并不明显，2021、2023年回落，2019、2022年上升。9月工增环比增速0.36%，高于2021年（0.05%），低于2019年（0.80%）、2022年（0.83%）同期。 分行业来看，化工、电气、金属、汽车制造同比增速连续数月排名靠前，医药排名最末，顺序与去年同期基本保持一致。9月工业增加值增速最高的5个行业分别为化工、电器机械、黑色金属、汽车制造和有色金属， 分别为13.4%、11.5%、9.9%、9.0%和8.4%。这四项在去年同期的增速同样排名前列，体现出较强的韧性。负增长行业仅有医药制造（-7.7%）和非金属矿物（-1.7%）两项，其中非金属矿物在去年同期增速也较低 （0.8%），医药制造在去年同期排名最末（-7.5%）。 图表2：规上工业增加值同比增速与前值持平（%）图表3：工业增加值环比增速回落（%） 规模以上工业增加值:当月同比 4 2 0 8 6 4 2 0 2 4 4.5 16 1 1 1 - - 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2019202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：主要行业工业增加值同比增速（%） 2023年9月2022年9月 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 化电黑汽学气色车制机金制品械属造 有食橡 色品胶 金制和 属造塑料 电计金 力算属 热机制 力通品 信 石酒铁 油水路 、饮航 天料空然 气 专煤农 用炭副 设开食 备采品 纺通非医织用金药业设属制备矿造 物 来源：WIND，中泰证券研究所 二、消费：社零回升，双节长假推升出行、社交消费 9月份社零超预期，商品零售、餐饮收入同比增速均有所回升。9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，高于Wind一致预期值4.9%，也比8月社零同比增速高0.9个百分点。分商品零售和餐饮收入两类来看，商品零售走势与社零总体基本一致，当月增速为4.6%（前值3.7%）；餐饮收入增速较高，拉高整体社零增速，但同样相比前值有所回落，当月 增速为13.8%（前值12.4%）。 剔除基数效应，商品零售、餐饮环比回升，均未回到疫情前水平。2020年、2022年社零受疫情影响较大，低基数可能会对同比增速造成影响。为剔除基数效应影响，2021、2023年考虑两年复合同比增速，9月份社零总额、商品零售和餐饮收入增速分别为2.7%、2.3%和6.7%，分别相比上个月回升0.4、0.7、0.4个百分点